歌华有线(600037)：业绩不及预期

公司传统有线电视业务收入下滑但成本增加，导致业绩增长不及我们预期。我们仍然看好公司受益于政策红利实现转型发展的潜力。但股价已涨至我们目标价，我们下调公司评级至中性。理由如下：

    收入总体保持稳定，传统有线电视业务压力犹在，但是宽带与增值业务实现增长。公司2018 年实现营业收入27.25 亿元，同增1.00%；归属母公司净利润6.94 亿元，同比下降8.81%。分拆来看，由于有线电视行业整体面临用户流失、缴费率下降的冲击，公司有线电视基本收视维护收入同比下滑5.8%至10.5 亿元，且最近三年均呈下滑趋势。但宽带业务实现恢复性增长，收入达到6.24 亿，同增8.59%。更加亮眼的是增值业务。公司高清交互用户数/付费节目点播量/ARPU 分别同比增长25.79%/12.36%/33.33%，拉动增值业务收入达到3.02 亿元，收入占比升至11.08%。

    营业利润率小幅下滑叠加投资收益减少至净利润负增长。由于人工成本增长压力，公司营业成本小幅上涨2.8%。同时管理及研发费用分别同比攀升17.39%和10.20%。受此影响，公司营业利润率同比减少2.7ppt。此外，由于处置可供出售金融资产的收益减少，公司投资收益亦较前一年减少0.7 亿元。

    实施智慧广电战略意义深远，但短期不足以支撑公司业绩增长。去年下半年以来一系列政策动向反映了广电系统积极的改革信号以及高层推进智慧广电的决心。进入2019 年，公司有望在技术层面加大对超高清业务投入，全面推进4K 超高清机顶盒整转置换；在业务层面加快智慧化转型，特别是打造和完善针对个人、企业、政府等不同用户群体智慧化产品，以扩大收入来源。面对互联网业态冲击和运营商竞争，技术升级与业务转型对公司长远发展至关重要，但这将是循序渐进的过程，我们预计短期对公司利润贡献有限。

    我们与市场的最大不同？政策红利为广电转型发展提供机遇，但转型成功尚需时日。

    潜在催化剂：（上行）政策支持力度继续加大，公司业务转型升级速度超预期；（下行）付费用户继续流失，智慧广电建设进程缓慢。

    盈利预测与估值

    基于上述分析，我们下调2019 年盈利预测13%至7.2 亿元，并引入2020年净利润7.5 亿元。当前股价对应2019/2020 年市盈率为23 倍/22 倍，我们维持目标价11.2 元不变，对应2019/2020 年市盈率为22 倍/21 倍。

    风险

    政策力度不及预期，视频和宽带业务竞争加剧。