元祖股份(603886)：预收稳增 提价促19年业绩加速

投资要点

    18 年门店首净增，年底预收款彰显高需求

    2018 年公司重拾扩张步伐，在净开店数连续下滑3 年之后，18 年重回正增长。

    全年净新开门店40 家，总数达631 家，同比+6.8%，而单店收入同比+3.2%，业绩稳健。分品类看， 月饼/ 蛋糕/ 糕点/ 水果收入分别同比+12.5%/12.7%/4.0%/8.1%，吨价分别同比+10.0%/-1.3%/-10.8%/+13.8%，主要是由于门店推广过程中试吃环节的影响。公司18 年年底预收款同比+21.7%至6.09亿元，主要得益于工会福利卡券销售增长，彰显高景气度。

    受成本影响毛利略下滑，19 年开启新一轮提价周期

    2018 年元祖整体毛利率同比-1.52ppt 至64.8%，其中月饼/蛋糕/糕点/水果毛利率分别同比-3.8ppt/-2.1ppt/-0.9ppt/+7.8ppt，月饼/蛋糕的单位平均直接材料成本同比+26.3%/12.5%，主因是由于冰淇淋保冷包的使用、以及包材价格的上涨。 2019 年4 月1 日起，元祖对旗下蛋糕以及水果礼盒开启新一轮提价周期，提价幅度在10-25%左右，假设销量不变的情况下，预计贡献4%以上的收入增速。

    未来销售费用有下降的空间

    2018 年元祖整体销售费用率同比+0.52ppt, 主要是由于人工成本及广告宣传费用率的提升。18 年公司销售员工增加442 人，若按此口径计算销售人员单个成本的话，同比17 年-2%左右，单店租金亦同比-0.8%，料主要是下沉至三四线城市以及重新规划选址后成本的降低。而随着外送范围的扩大，运输费用率略有上升。我们认为随着元祖的继续扩张下沉过程中，单位租金成本有望下降而员工成本性价比凸显，公司未来销售费用率有继续下降的空间。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2019-2021 年收入分别为22.2 亿元/24.4 亿元/26.6 亿元，分别同比+13.2%/10.2%/8.8%，净利润分别为3.0 亿元/3.56 亿元/4.06 亿元，分别同比+25%/17%/14%，目前股价对应19/20 年PE 为18X/16X，维持“买入”评级

    风险提示

    月饼需求受政策影响/门店租金及人工成本涨幅超预期/食品安全风险。