涪陵榨菜(002507)：高基数致收入增长放缓 成本红利释放效果超预期

投资要点：

    事件：公司发布2019 年一季报，19Q1 实现收入5.27 亿元，同比增长3.81%；实现归母净利润1.55 亿元，同比增长35.15%；实现扣非后归母净利润1.54 亿元，同比增长35.27%。

    投资评级与估值：我们维持2019-21 年收入预测23.1、27.0 亿、31.2 亿，分别同比增长20.5%、17.1%、15.6%，维持2019-21 年归母净利润预测8.3、9.9 亿、11.6 亿，分别同比增长25.1%、19.8%、17.2%，对应EPS 预测分别为1.05、1.26、1.47 元，最新收盘价对应19-20PE 分别为29、24x，维持买入评级。

    基数偏高导致收入增长放缓，静候渠道策略调整效果显现：19Q1 公司营业收入同比增长3.81%，较18 年的快速增长有较为明显的放缓，我们认为主要系基数原因。17 年末由于全年任务提前达成，公司主动进行控货，故18 年初时渠道库存处于偏低的位置，18Q1公司在终端需求增长和渠道补库存的共同推动之下实现了收入端的高速增长；而18Q4 公司发货节奏保持平稳，渠道库存也处于合理水平范围，故尽管19Q1 下游需求仍有稳健增长，但由于同比基数偏高导致公司收入端增速放缓明显。另外公司19 年对于渠道下沉、特殊渠道开拓等方面均有较为明确的战略规划，Q1 仍处于多项举措的起始推进阶段，渠道调整的效果体现需要一定时间，故我们预计Q1 收入增速大概率为19 年全年低点，Q2起有望实现收入端的环比加速。

    成本红利释放是净利率提升主因，单季度费用投放大幅减少主要系季度间波动：19Q1 公司销售净利率29.48%，同比大幅提升6.84pct，其中毛利率提升是主要原因，销售费用率下降是次要原因。19Q1 公司销售毛利率58.14%，同比提升6.96pct，主要得益于18 年青菜头成本同比的明显下降，18Q1 公司生产主要使用的是17 年的高价青菜头原料，而19Q1 使用的是18 年相对低价的青菜头原料，故19Q1 同比成本红利较为突出；展望全年，19 年整体原料采购成本同比延续下降趋势，预计19 年全年毛利率同比仍会有较为明显的提升。19Q1 公司销售费用率20.11%，同比下降2.96pct，也是净利率提升的原因之一，主要系季度间费用投放节奏的波动，我们预计在成本红利延续的背景下公司将会相应加大市场投入力度，19 年全年销售费用率同比将会稳中有升；19Q1 管理及研发费用率2.86%，同比下降0.25pct，主要得益于良好的费用控制。

    原料采购情况良好全年成本可控，营运资金变化主要为节点性波动：19Q1 公司存货余额4.58 亿元，同比增加32.95%，主要系库存原料的大幅增加，19 年原料价格延续下降趋势，公司采购量仍然保持在较高水平，同时还通过和加工户、合作社的战略合作模式提前锁定更多原料及半成品，全年所需原料已锁定较高比例、成本无忧。

    从营运资金情况来看，19Q1 末应收票据及应收账款余额为4205 万元，同环比均有明显增加，主要系公司配合渠道拓展和下沉工作适当对部分客户放宽信用额度，故短期季度节点值上升较多，但整体仍会坚持稳健的信用政策，大部分授信均会在年内收回以控制坏账风险；同时19Q1 公司预收账款余额为9788 万元，较年初下降37.03%，主要系季度末节点值波动，整体打款政策未有变化。

    股价表现的催化剂：渠道拓展效果超预期，成本下降超预期

    核心假设风险：渠道拓展进度低于预期，提价后渠道及终端接受度不达预期