正邦科技(002157)2018年年报及2019年一季报点评:生猪出栏持续高增 盈利弹性有望释放

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:盛夏/熊承慧 日期:2019-04-22

养殖规模高增带动公司收入增长,低迷猪价拖累盈利。虽然公司养殖成本受非瘟疫情而被动提升,但增幅处低位。生产性生物资产显示公司母猪存栏下降,但仍足以支撑2019年650 万头以上的出栏规模。猪价反转已至,规模高增有望带动盈利弹性释放,目标价25 元,维持“买入”评级。

    饲料高增、生猪低迷,2018 盈利下滑。2018 年,公司实现收入221 亿元(同增7.3%)、盈利1.93 亿元(同降63%)。收入增长主要系生猪出栏规模扩张带动生猪养殖业务收入增长所致。2018 年,饲料、生猪养殖业务分别实现收入132.8 亿元(同降5%)、76.3亿元(同增38%)。其中,饲料销量480 万吨(同比基本持平)、生猪销量554 万头(同增62%)。盈利下滑主要系猪价周期性低迷导致生猪养殖业务盈利剧减所致。我们对公司2018 年的盈利拆分如下:1)饲料业务贡献盈利2 亿-2.5 亿元(同增75%左右)。盈利增长主要系猪料销量占比进一步提升(55%→61%)、畜禽料毛利率提升(0.2-0.3 个百分点)所致。2)生猪养殖业务贡献盈利0-2000 万元。头均毛利109 元,考虑三项费用后,我们估算公司完全成本约12.75 元/公斤。3)营业外亏损及投资亏损等影响盈利约7200 万元。业绩表现符合预期。公司拟每10 股分红0.4 元。

    低迷猪价拖累19Q1 盈利,成本增幅较低。2019 年一季度,公司实现收入51.9 亿元(同增4.7%)、亏损4.1 亿元(同降743%)。收入增长仍系生猪规模扩张所拉动(19Q1出栏生猪169 万头,同增59%),19Q1 公司生猪业务收入20.9 亿元(同增34%)。盈利下滑主要系提前出栏导致生猪销价低迷、疫情影响导致公司养殖成本提升所致。我们对公司19Q1 的盈利拆分如下:1)生猪养殖业务估计亏损4.2 亿元左右;估计公司销售均价约11.6 元/公斤、完全成本约14 元/公斤;2)饲料业务估计贡献盈利6000 万元;3)营业外亏损5000 万元。

    母猪存栏虽降仍足,生猪出栏放量可期。2018 年四季度、及2019 年一季度,公司的生产性生物资产出现明显下滑,分别环降17%、9%至11.1 亿元、10.1 亿元。我们判断原因主要系禁运阻碍了母猪的引种、疫情及火灾等因素导致母猪损失所致。参考公司在2018年中报对其母猪存栏规模的披露情况,我们估计2018 年年底公司的母猪存栏规模约35万-40 万头,可支撑650 万头以上的出栏规模。公司的2019 年计划销量为650 万-800万头,我们判断包含有外购仔猪的计划。考虑到禁运已经放松、公司防疫水平提升、且公司自建有种猪场,预计19Q2 起公司可加速补栏母猪,以实现2020 年的规模扩张。

    风险因素:疫情风险,现金流风险,猪价上涨不达预期。

    投资建议:维持2019/20 年出栏量分别为700 万/900 万头的预期。非瘟疫情催化下,猪价已进入上行通道,公司盈利弹性有望释放。维持2019/20 年净利润预测为18.4 亿/58.4亿元,新增2021 年净利润预测为43,8 亿元,对应EPS 分别为0.78/2.46/1.85 元。维持目标价25 元,维持“买入”评级。