湖南海利(600731)一季报预增公告点评：产品持续提价 国改红利释放 老牌农药国企迎业绩拐点

事件：

    2019 年4 月13 日，湖南海利（600731）发布公告：公司1 季度归母净利润预计在2875.6-3226.3 万元之间，同比增长310%到360%，增长原因主要系报告期内产品销售规模扩大、部分产品销售价格上涨所致。

    我们认为今年很可能是公司的业绩拐点，有4 点原因：

    1. 主营产品价格近两年来一直稳步上涨。

    安监环保整顿之下，氨基甲酸酯类产品过去两年多一直在涨价。公司的两个核心产品克百威和灭多威（两者2018 年销售收入占公司的30%），2018 年4 季度相比2017 年1 季度价格分别上涨了57%和70%。氨基甲酸酯类农药高毒、工艺危险，且上游中间体供应量很少，短期内很难有新进入者。截止2019 年4 月中旬，克百威的市场报价已经达到11 万元/吨，后市产品价格有望继续上涨。

    2. 株洲子公司拆迁基本完成，不会拖累2019 年业绩。

    公司湖南株洲子公司拆迁费用影响公司2018 年的业绩。拆迁费用体现在财报中的科目“营业外支出”、“资产减值损失”和“辞退福利”（管理费用），三者合计影响接近1 亿元人民币，而株洲政府给予的土地收储补偿1.42 亿元体现在科目“递延收益”中，未反映到利润表中，导致公司的真实经营业绩被低估。

    根据2018 年年报，公司的归母净利润为5150 万元（yoy+23.5%），而持续经营净利润达到1.38 亿元（yoy +60%），后者才是公司真实经营成果的体现。2019Q1 业绩大增也是同样的逻辑延续。

    3. 三费费率下降，管理效率提升。

    公司2015 年之前三费率在20%左右，与其他农药上市企业比偏高，2016 年以后公司降本增效，2018 年三费费率下降到13.7%，3 年降低了6 个百分点。一方面是精简员工-2018 年员工数量比2017 年减少了332 人，另一方面公司产品营收增长摊薄了管理成本。此外，2018年1 月公司顺利完成员工持股，内部激励改善。

    4. 明星项目2019 年贡献业绩。

    公司与拜耳合作的明星项目硫双灭多威经过2018 年艰难的产能爬坡，2019 年1 季度基本稳定量产，产品主要销售给拜耳。预计2019年给公司带来4 亿元左右的营收增量，业绩确定性强。

    综合以上4 点，我们认为2019 年公司业绩大概率会迎来拐点，业绩高增长或将持续。

    投资要点：

    国内氨基甲酸酯类农药龙头，生产壁垒极高。公司主营业务为氨基甲酸酯类农药（产能1 万吨以上）、 有机磷类农药（产能1 万吨以上）、 杂环类农药的原药及制剂，并具备上游原料光气的5 万吨产能，以及主要核心中间体的生产和供应能力；其中氨基甲酸酯类农药主要生产品种有：克百威（销售收入占2018 年营收的17%）、灭多威（13%）、硫双灭多威（8%）、甲萘威（8%）、丁硫克百威（5%）、残杀威（4%），合计占公司营收的一半以上。

    公司是国内氨基甲酸酯类农药的主要供应商，产品生产壁垒极高：一是初始原料是剧毒产品光气，国内严禁新建产能；二是核心中间体异氰酸价值（MIC）和烷基酚危险性高、工艺难度大，前者剧毒且不稳定，需低温储藏，后者如呋喃酚国内连公司在内国内仅有两家供应商；三是产品登记难度大，氨基甲酸酯类农药本身具备高毒性，部分国家有禁用趋势，中国农业部早在2011 年就不再接受克百威、灭多威等产品的登记。

    安监环保整顿下供需格局优化，主导产品持续涨价，2019 年Q1 业绩大增。近年来安监环保整顿下，主要竞争对手产能受限或退出市场，公司是国内氨基甲酸酯类农药的主要供应商，产品价格持续上涨。根据公司披露的经营数据，代表产品克百威的不含税价格自2017Q1的6 万元/吨增长到2018Q4 的9.4 万元，涨幅达56.7%，同期灭多威从5 万元/吨增长到8.5 万元/吨，涨幅70%。截止2019 年4 月中旬，克百威的市场报价已经达到11 万元/吨。 产品的提价带来盈利能力的提升，2018 年公司受株洲子公司拆迁影响，归属母公司净利润仅5149.84 万元（yoy +23.5%），但年报披露的持续经营净利润达到13848.6 万元（yoy +60%）；2019 年1 季度，公司披露归母净利润在2875.6-3226.3 万元之间（yoy +310-360%），业绩拐点大概率已经来临。

    国改红利释放，2018 年定增成功发行，三费费率下降4.4 个百分点。公司自2016 年筹划定增，到2018 年1 月，公司以7.53 元/股非公开发行股票2790.86 万股，占非公开发行后公司总股本的比例为7.87%，扣除发行费用后募资2.06 亿元。其中，大股东海利集团认购847.56 万股，占总发行量的30.4%；湖南国资委认购398.9 万股，占14.3%；公司员工持股计划（公司管理层及在职员工）认购507.3万股，占18.2%；三者合计认购62.9%，股票锁定期为36 个月（2021 年2 月解禁）。

    2016 年之前，公司三费费率一直高达20%以上，此后公司降本增效，三费费率连续三年下降，到2018 年三费费率已经下降至13.7%，同比下降4.4 个百分点。其中，管理费用下降1.9 个百分点。2018 年公司在职员工人数1837 人，比2017 年减少332 人。

    明星项目顺利投产，储备项目丰富，成长性强。湖南海利与德国拜耳合作建设明星项目：4000 吨/年硫双灭多威于2018年投产，到2019年1 季度已经实现稳定量产，全年预计能给公司带来4 个亿左右的营收，占2018 年全年营收规模的20%以上。此外，公司储备的水杨腈、新扩产的丁硫克百威、甲基嘧啶磷和其他农药品种也会在2019-2020 年投产，成为公司新的盈利增长点。

    盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内氨基甲酸酯类农药龙头，生产壁垒高。近年安监环保风暴下竞争对手逐步退出，公司的产品逐步上涨，同时公司借国改之力降本增效，盈利能力逐步提升。我们看好公司的发展，预计2019-2021 年公司的EPS 分别为0.55、0.70 和0.86 元，对应当前股价PE 倍数为12.73、9.98 和8.12。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：安全生产和环保风险，子公司搬迁影响业绩，产品下游需求不及预期，产品价格下跌，新产能投放不及预期。