东珠生态(603359)：Q1订单高增长 低杠杆支撑业务扩张

19Q1 新签订单高增长，负债率低扩规模潜力仍大，维持“买入”评级

    公司18FY 营收15.94 亿元，YoY+30.17%，归母净利润3.26 亿元，YoY+34.2%，利润增速不及市场和我们预期，CFO 净流出0.7 亿元，同比恶化。18H2 行业下行，公司主动控制规模使财务质量保持在较好水平， 18年末公司在手现金12.27 亿元，资产负债率43.6%，未来业务扩张能力仍然位居行业前列。19 年至今公司中标项目中自身承担金额约53 亿元，远超18FY 全年，我们认为公司19 年仍有望保持较高的利润弹性，预计19-21年EPS1.54/2.07/2.58 元，维持“买入”评级。

    Q4 单季度收入/利润增速有所回升，湿地/道路绿化收入保持高增长

    公司18 年Q1-4 收入增速52%/68%/2%/12% ， 归母净利润增速65%/87%/-17%/24%，Q3 单季度收入/利润增速大幅放缓，我们判断主要与18 年5 月后行业环境恶化，公司为防风险主动控制规模有关。18Q4 行业环境有所回暖，公司收入/利润增速也有所回升。18FY 公司生态湿地收入增速24%，市政道路绿化收入增速92%，二者合计占总收入比重97%，公园及地产园林业务有所收缩。我们认为湿地、道路绿化业务资金保障或相对较好，未来公司扩规模过程中财务报表质量有望保持行业较好水平。

    业务结构变化或影响未来毛利率，利息支出19 年或有所增长

    18FY 公司综合毛利率28.16%，同比降0.23pct，我们判断与高毛利率的湿地和公园类收入占比下降，且市政道路绿化业务毛利率有所下降有关。18FY 公司湿地/市政道路绿化/公园毛利率29%/27.2%/28.2%。从目前公司的订单结构看，预计未来市政道路绿化的收入占比仍可能提升，或对综合毛利率造成一定影响。18FY 公司管理（含研发）/财务费用率5.58%/-0.3%，同比略降，我们预计随着公司规模扩大，公司19 年利息支出或有所增长。

    19Q1 新签订单高增长，大订单落地助公司加速进入龙头行列根据公告，公司18 年新签和中标口径订单分别为25.78 亿元和30.3 亿元，截至4 月18 日公司今年新签和中标口径订单分别为53 亿元和7.5 亿元（仅计算公司自身承接部分）。4 月公司和中铁联合中标杭州江东大道提升改造工程，中标额41.2 亿元，公司承担20 亿元，我们认为标志性特大工程的中标有望进一步加速公司向头部园林公司进军的步伐，公司18 年营收仅16 亿元，充沛在手订单有望为公司贡献较高的收入和利润弹性。

    看好公司19 年继续保持利润高增长，维持“买入”评级

    我们预计公司19-21 年EPS1.54/2.07/2.58 元（此前预计19/20 年EPS2.10/2.77 元），盈利预测下调主要系公司18年盈利基数低于此前预期，19/20 收入增速等核心假设调整较小。当前可比公司19 年Wind 一致预期PE13.7 倍，我们认为公司利润持续高增长潜力和可能性有望好于可比公司，可给予公司一定估值溢价，认可给予公司19 年14-16 倍PE，目标价21.56-24.64 元，维持“买入”评级。

    风险提示：毛利率出现超预期下滑；现金净流出及负债率提升超预期。