凯伦股份(300715)公司研究报告：高分子防水卷材领先者 高成长

高速增长的长三角防水企业。公司位于江苏省苏州市，唐山工厂已建设完成，同时产能布局西南、华中等地。公司以防水卷材、防水涂料为主要业务，2013-2018 年营业收入以39.21%的复合增长率快速增长；归母净利润2013-2018 年复合增长率高达56.63%。公司2018 年实现6.19 亿元的营业收入，同比增长57.09%，2018 年度归母净利润为6510.28 万元，同比增长46.07%。

    地产集采、环保和产品标准趋严将成为推动防水行业集中度提升三大要素。

    地产行业集中度提升，集采规模不断扩大，要获得下游地产商集采订单，优质产品和资金优势是必备要素，具有高质量产品上市企业受益明显。2018 年国务院印发实施《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，2019 年除启动第二轮中央生态环境保护督查以外，还将持续开展“蓝天碧水净土”三大保卫战，环保力度依然强劲。在环保趋严背景下，部分不达标中小企业会面临被洗牌，领头企业将获得更多市场份额。同时，相比沥青基防水卷材，公司生产的MBP 高分子自粘胶膜防水卷材环保型优势明显，是环保趋严受益品种。延长质保期是防水行业发展方向，因此客户在选择防水材料时更偏向于选择规模较大更有保障的大企业，公司作为上市公司，可信赖度更高，受益显著。

    坚定走差异化高端化产品之路。相较沥青基防水卷材，高分子防水卷材具有强度高、低温柔性好、延伸率大、适应性强，更耐久环保特点，是防水材料发展趋势，国家政策也在推动高分子卷材渗透。我们认为，高分子防水材料渗透率会不断提升，渗透天花板和增速拐点取决于环保要求和行业领头企业们对高分子防水材料推动。从国际经验看，深耕差异化产品是防水企业成功途径之一。公司走产品高端化和差异化之路，成功实现MBP 高分子卷材量产，产品已经出口到美国。公司推出的MPU 白色聚氨酯防水涂料大幅提高施工可靠度和施工工效，产品已获得国家住建部科技推广证书并获得中国建筑防水行业技术进步一等奖。

    给予“优于大市”评级。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别约1.00、1.65、2.52 元，由于相比同行业竞争对手，公司战略更聚焦于差异化产品，成长性较强，给予2019 年预测PE26-33 倍，合理价值区间26.00-33.00 元/股，“优于大市”评级。

    风险提示：产能建设投放不及预期风险，竞争对手加大研发和产能投放风险，下游需求下滑风险。