山西焦化(600740)公司年报点评：吨焦净利显著提升 远期业绩增长可期

投资要点：

    公司2018 年归母净利润15.33 亿元，同比增长近16 倍。2018 年，公司实现营收/归母净利润72.29/15.33 亿元，同比+21%/+1567%，其中中煤华晋并表贡献净利润13.55 亿元（投资收益11.15 亿元+公允价值变动收益2.41 亿元），扣除后公司主营业务归母净利润为1.77 亿元，同比+93%。公司拟每10 股派发现金股利2 元（含税），自2008 年以后再度实施分红。

    吨焦净利显著提升，化工产品贡献利润。2018 年，公司生产焦炭301 万吨，同比+7%；焦炭平均售价1777 元/吨，同比+18%。原料洗精煤采购均价1167元/吨，同比+12%，焦炭-焦煤平均价差为（焦炭-1.3*焦煤）260 元/吨，同比提升近100 元。我们估算2018 年公司吨焦净利约为50 元，较2017 提升约18 元。2018 年公司化工产品综合售价上升214 元/吨，提升毛利率6pct 至5.7%，化工产品毛利贡献由负转正，主要是甲醇量价提升影响所致。

    中煤华晋利润下滑，但远期增长可期。2018 年公司收购中煤华晋49%股权，从投资收益看，18H1（3~6 月）/18Q3/18Q4 中煤华晋贡献投资收益分别为6.1/3.2/1.8 亿元，月均1.5/1.1/0.6 亿元，利润出现明显下滑，主要由于中煤华晋收购国投晋城能源投资所致。根据中煤能源2018 年4 月28 日公告，晋城投资2017/2018Q1 净利润分别为-2.7/-0.08 亿元，处于亏损状态。但晋城投资拥有一座在建矿井里必煤矿，无烟煤储量3.2 亿吨。目前项目已核准并取得采矿许可证，建设规模为400 万吨/年，我们预计投产后有望显著增厚中煤华晋利润。

    短期受制于错峰限产，长期受益焦化去产能。公司严格执行临汾地区限产规定，于2018 年多次限产20%~50%。2019 年2~4 月公司按照错峰限产要求继续限产50%，虽然限产致公司产量下滑，但长期看，山西将严格控制焦化建成产能，采取强有力措施加快淘汰落后焦炉，公司作为行业龙头有望显著受益。

    盈利预测与估值。由于环保限产造成产量下滑，中煤华晋利润贡献受收购影响减少，下调公司19/20 年EPS 至1.11/1.17 元（原先为1.31/1.40 元），给予2021 年EPS 为1.20 元，公司2019 年BPS 为7.63 元。根据可比公司估值，给予公司19 年业绩9~10 倍的PE，对应合理价值区间为9.95~11.05 元（对应公司19 年PB 为1.3~1.4 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示。环保限产力度不容易把握；下游需求大幅低于预期。