深信服(300454)：云计算业务发展迅速 短期强化研发投入

事件：4 月13 日深信服发布年报，2018 年公司营收32.24 亿元，同比增长30.41%；归母净利润6.03 亿元，同比增长5.19%；扣非归母净利润5.52 亿元，同比增长5.44%。同时公司预计2019 年第一季度归母净利润亏损3550~3850 万元。

    收入快速增长，费用上升影响短期利润。分业务来看，2018年信息安全业务收入18.92亿元（同比+24.55%,毛利率下降0.25PCT）；云计算业务收入8.67亿元（同比+59.17%，毛利率上升0.82PCT）；企业级无线业务收入3.94亿元（同比+18.32%，毛利率下降2.42PCT）。公司销售费用11.71亿元，同比增长34.91%，管理费用12.99亿元，同比增长34.04%。

    加大研发投入，技术不断突破。报告期内公司研发投入7.79 亿元，同比增长59%，研发营收比为24.16%（17 年同期为19.82%）；研发人员数1664 人（17 年同期为1192 人，同比增长40%）。在积极研发投入背景下，公司不断改进已有产品，推出新的产品和解决方案；目前公司累计申请的国内外发明专利接近千件，已经获得授权的专利接近300 件，参与制定的信息安全、云计算等领域的国家标准和行业标准几十件。

    行业地位突出，继续看好长期发展。据IDC 报告显示，中国安全内容管理市场呈现持续增长态势，按厂商收入统计，深信服2018 年增长率超过25.8%。其中深信服上网行为管理市场份额为25.53%，超过第二、三、四名总和，自2009 年以来连续十年蝉联市场份额第一！同时2018 年全年中国VDI 瘦终端出货量增速显著，深信服以23.58%的占比蝉联第二，并取得持续快速增长。我们认为伴随着信息安全、云计算行业需求持续提升，公司的的技术研发协同优势有望进一步显现，并有力支撑公司的长远发展。

    盈利预测。我们预计公司2019～2021 年营收分别为41.31 亿元、51.66 亿元、63.60 亿元，归属上市公司股东的净利润为7.48 亿元、9.35 亿元、12.06亿元，EPS 为1.85 元、2.32 元、2.99 元。我们持续看好深信服在信息安全、云计算和企业信息服务领域的发展前景，给予2019 年区间PE 50-55x，对应合理价值区间92.50-101.75 元，给予“中性”评级。

    风险提示。 云计算业务发展不及预期，行业竞争超预期。