唐人神(002567)2018年年报及2019年一季报点评:生猪出栏逐渐放量 盈利弹性有望释放

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:盛夏/熊承慧 日期:2019-04-19

猪价拖累,2018 年及19Q1 盈利下滑。受益于饲料业务的盈利贡献,公司在生猪养殖业普遍亏损的19Q1 仍保有盈利。预计未来三年公司生猪出栏规模维持高增,有望受益于猪价大周期。上调至“买入”评级,目标价21.5 元。

    猪价拖累,2018 盈利下滑,符合预期。2018 年,公司实现收入154 亿元(同增12%)、归属净利1.4 亿元(同降56%)。收入增长主要系玉米、豆粕等饲料原料成本上涨带动饲料吨售价上行(同增10.3%)所致。盈利下滑主要系:1)猪价低迷,公司生猪养殖业务由盈转亏。2018 年,公司共出栏生猪68 万头(同增25%),头均毛利润由237元/头下降至23 元/头;2)原料成本上涨、下游生猪养殖行情低迷导致公司饲料业务毛利率下降1.3 个百分点;2018 年,公司共销售饲料481 万吨(同增2%);3)计提资产减值损失约1 亿元。公司拟每10 股分红1 元。业绩表现符合预期。

    饲料业务输血,19Q1 仍有盈利。2019 年一季度,公司实现收入33.6 亿元(同增2.2%)、归属净利539 万元(同降88%)。盈利下滑主要系1-2 月份行业性提前出栏生猪导致猪价低迷所致。2019 年一季度,公司共出栏生猪27 万头(同增95%),估计头均亏损100-200 元。公司整体仍有盈利主要系饲料业务贡献盈利所致。

    生猪规模进入放量期,有望受益猪价大周期。公司在年报中披露,截至2018 年年底母猪存栏达5.5 万头(同增24%),预计2019/20 年自有生猪出栏规模分别达120 万/220 万头(同增76%/83%)。而非瘟疫情影响下,生猪养殖行业产能加速去化,猪价大周期已反转向上、并有望自2019 年加速上涨。我们预计公司生猪规模的放量有望带动其盈利弹性在未来2-3 年显著释放。

    风险因素:生猪出栏量不达预期,饲料销量增长不达预期,原料价格剧烈波动。

    投资建议:公司生猪养殖业务进入放量期,叠加猪价反转上涨,盈利弹性有望释放。据此,上调2019/20 年EPS 预测至0.59/1.40 元(原为0.56/1.12 元),新增2021 年EPS 预测为1.30 元。采用分部估值,对公司饲料业务估值35 亿元、对公司2020 年生猪出栏量给予头均8000 元估值(即生猪业务估值144 亿元),合计估值180 亿元,对应目标价21.5 元,上调至“买入”评级。