东珠生态(603359)：盈利水平稳步提升 订单充足业绩可期

事项：公司公布2018 年年报，报告期内公司实现营业收入15.94 亿元，同比增速为30.17%；实现归属于母公司所有者净利润3.26 亿元，同比增速为34.18%；基本每股收益1.02 元，同比增长17.24%。同时，公司拟每10 股派发现金股利1.50 元（含税）。

    业务规模持续提速，市政道路高速增长。2018 公司实现营业收入15.94 亿元，同比增长30.17%，增速较2017 年提高5.18 个百分点，连续2 年业务规模呈现加速态势。从业务结构来看，2018 年公司生态湿地业务营业收入9.18 亿元，同比增长24.05%，业务占比57.59%；市政道路绿化业务营业收入6.31 亿元，同比增长91.97%，业务占比39.59%。 2018 年公司取得了市政公用工程施工总成包一级资质，市政道路绿化业务高速增长，2019 年以来公司新中标杭州江东大道提升改造工程等多个市政道路绿化项目，中标金额合计已超过50 亿元，预计未来公司市政道路绿化业务仍将保持高速增长。

    毛利率小幅下降，期间费用控制良好：2018 年公司综合毛利率为28.16%，同比下降0.23 个百分点，生态湿地、市政道路绿化等业务毛利率分别为29.08%和27.21%，前者同比提升1.18 个百分点，后者下降1.62 个百分点，公司毛利率下降的主要原因是市政道路绿化业务占比快速提升。公司期间费用控制良好，2018 公司期间费用率为5.28%，同比下降0.78 个百分点，其中管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为3.76%、1.82%和-0.30%，均处于行业较低水平。公司净利率再创新高，2018 年公司净利率20.41%，较2017 年提高0.56 个百分点。

    资金充足扩张动力足，负债率低杠杆空间大。截至2018 年末，公司货币资金12.27 亿元，可供出售的金融资产0.83 亿元，公司可动用的资金约13 亿元，约占2018 年公司营业收入的81.56%，现金收入比均园林行业前列，业务扩张动力十足。同时，公司总资产约47.23 亿元，主要由货币资金（12.27 亿元）、应收票据及应收账款（6.36 亿元）、存货（17.00 亿元）和长期应收款（8.18 亿元）组成；总负债约20.60 亿元，主要由应付票据及应付账款（18.08 亿元）构成，公司无短期借款、长期借款、应付债券等有息负债；公司资产负债率43.62%，远低于园林行业平均负债率，公司未来财务杠杆空间大。

    现金流整体良好，经营风险可控。2015-2018 年公司经营性净现金流分别为2.79 亿元、2.64 亿元、0.16 亿元和-0.70 亿元，而同期公司营业收入的增速分别为21.08%、11.48%、24.99%和30.17%，公司业务规模扩大的同时并未带来现金流的大幅流出，显著好于其他园林上市公司。从2018 年季度来看，2018 年1 季度到4 季度公司经营性净现金流分别为-1.45 亿元、-0.99 亿元、-0.82 亿元和2.56 亿元，4 季度经营性现金流大幅改善。同时，公司经营性现金流出现流出的一大因素是公司招投标项目激增，招投标保证金、履约保证金等支出较大，2018 年公司支付其他与经营相关的资金约4.04 亿元，较2017 年增长136%。

    新签订单高速增长，业务发展弹性十足。2018 年公司新中标项目21项，新中标金额合计30.32 亿元，同比增长51.83%，约为2018 年营收的2 倍。根据公司公告内容，2019 年以来，公司累计中标项目金额达74.95 亿元，接近18 年全年中标金额2.5 倍水平，2019 年公司新中标订单成倍增长。目前，公司在手订单预计在90 亿元左右（2018 年未完工结转2019 年订单+2019 年新中标订单），公司订单收入比约为5.65 倍。公司订单收入比和现金收入比较高，资产负债率较低，无有息负债，公司发展动力十足，未来业绩有望持续提速。

    估值与投资建议：预计2019-2021 年公司营业收入同比增速为48.6%、32.7%和30.5%，归属于母公司股东的净利润同比增速为35.1%、51.1%、36.9%。预计公司2019-2021 年营业收入分别为23.68 亿元、31.43 亿元、41.02 亿元；归属于母公司股东的净利润分别为4.40 亿元、6.65 亿元、9.10 亿元。每股收益为1.38 元、2.09 元、2.86 元，动态PE 为14.5 倍、9.6 倍、7.0 倍，PB 分别为2.2 倍、1.9 倍、1.6 倍。作为“国家湿地公园第一股”，公司凭借在湿地修复领域的核心竞争力，订单放量+资金充足+低负债率决定了公司发展动力十足，看好公司在国家湿地公园、国储林等领域的布局，维持“买入-A”评级，目标价26.4 元，对应2019年19.1 倍的PE。

    风险提示：固定资产投资增速放缓、PPP 项目推进缓慢、工程回款不及时、核心员工流失等风险。