通化东宝(600867)：二代去库存影响业绩 期待三代胰岛素上市

2018 年业绩略低预期

    通化东宝公布2018 年业绩：营业收入26.93 亿元，同比增长5.80%；归属母公司净利润8.39 亿元，同比增长0.2%，对应每股盈利0.41元。公司拟每10 股派发现金红利2 元（含税）。业绩增速略低于我们此前10%的预期。

    发展趋势

    渠道去库存，影响全年业绩增长。公司自2018Q3 渠道去库存动作对2018Q4 仍有一定冲击，Q3、Q4 净利润分别同比下降20%、37%，导致2018 年全年增长相对较弱，2018 年扣非净利润8.14 元，同比下降2.46%。截至2018 年底公司应收账款5.58 亿元水平，维持在2018Q3 的5.54 亿元水平，预计公司2018 渠道库存已经处于较为良性状态，利于三代胰岛素上市后的销售推广。2018 年下半年经历渠道去库存及公司高管变动，我们认为在三代胰岛素获批前夕，公司销售团队处于调整备战阶段，2019 年公司有望轻装上阵，抢占国内三代胰岛素市场。

    二代胰岛素增速放缓，地产逐步剥离。分产品来看，受胰岛素去库存影响，公司二代胰岛素收入19.40 亿元，同比增长1.01%，毛利率下降1.89ppt；胰岛素注射笔等产品并未受到非常大的影响，全年销售收入3.26 亿元，同比增长20.04%，毛利率上升5.29ppt。地产板块2018 年底库存账面价值3.50 亿元，较年初的5.10 亿元有明显下降。我们预计公司2019 年完成销售后将完全剥离地产业务。

    期待三代胰岛素上市契机。据insight 数据显示，公司三代甘精胰岛素2018 年12 月完成临床现场核查，2019 年1 月补充部分资料后3 月28 日进入三合一现场审核等待环节。后续顺利情况下，经历三批次药品生产及CDE 出具报告即可上市。我们预计公司三代胰岛素上市时间在2019 年三季度。届时凭借公司全国成熟的销售网络，三代胰岛素有望实现较快的放量，对公司业绩有所提振。

    盈利预测

    考虑到二代胰岛素增速略有放缓，我们下调2018/2019 年盈利预测10%和12%至0.49 元、0.62 元。

    估值与建议

    考虑三代胰岛素上市对公司的远期提振作用，我们仍然维持推荐评级。维持目标价16.50 元，对应P/E 分别为34X/26X。

    风险

    三代胰岛素研发进度低于预期，相关政策风险。