碧水源(300070):项目进度放缓导致业绩下降 融资环境改善期待增长再现

类别:创业板 机构:山西证券股份有限公司 研究员:张婉姝 日期:2019-04-19

事件描述

    公司发布2018 年年度报告,2018 年公司实现营业收入115.18 亿元,同比下降16.34%,归属于上市公司股东净利润12.45 亿元,同比下降50.41%,扣除非经常性损益净利润12.77 亿元,同比下降43.70%。

    事件点评

    城市光环境领域营收增长强劲,其他三大板块营收均下降。报告期内,公司四大类产品中,仅城市光环境解决方案实现营收22.38 亿元,较2017年并表营收11.02 亿元同比增长13.19%,占公司营收比例由2017 年的8%上升到19.44%,对业绩的支撑作用明显增强,未来有望成为公司新的业绩增长点。其他三大板块营收均出现不同程度的下降,其中:环保整体解决方案实现营收78.29 亿元,同比下降11.07%;净水器销售实现营收2.27 亿元,同比下降10.32%;市政与给排水实现营收12.23 亿元,同比下降66.10%。

    2018 下半年营收明显下降,2019 融资环境改善有利于项目推进。二季度以后,融资环境偏紧,叠加国家对PPP 业务管控的加强,影响到PPP项目的融资和推进进度。在此背景下,公司主动减缓或中止在手项目的实施进度,导致下半年营收增速明显下降。公司2018 年Q3/Q4 分别实现营业收入21.95/54.69 亿元,分别同比下降12.58%/34.59%;实现净利润2.33/7.02 亿元,分别同比下降0/61.62%。4 月9 日,公司发布2019年一季度业绩预告,预计实现归母净利润0.62-1.08 亿元,同比下降60%-30%。我们认为,虽然2018 四季度政策层面对于民企融资的支持力度有所加强,但年初流动性尚未实质性地传导到企业层面,企业减缓实施的项目难以在短期内快速推进,导致业绩同比出现下降。但从3 月社融数据来看,企业中长期贷款+债券融资规模大幅增加,企业端融资情况明显改善,将有利于公司在手项目的顺利推进。

    非经常性损益减少,扣非净利润降幅低于归母净利润降幅。2017 年,公司非经常性损益科目为2.4 亿元,2018 年该科目为-0.33 亿元;扣除非经常性损益项目影响后,公司净利润同比下降43.70%,下降幅度小于归母净利润下降幅度。

    整体毛利率略有提升,财务费用上升明显。1)报告期内,公司整体毛利率为29.81%,同比上升0.85pct,主要受到毛利率较高的城市光环境板块(良业环境)并表营收增加的影响。2018 年,城市光环境板块毛利率为44.80%,同比下降5.18pct;环保整体解决方案实现毛利率27.56%,同比下降6.70pct;净水器销售业务实现毛利率44.20%,同比下降4pct;市政与给排水业务实现毛利率14.11%,同比上升5.83pct。2)2018 年,公司财务费用为6.7 亿元,财务费用率为5.82%,较2017 年上升3.18pct。一方面是受宏观环境影响,市场融资成本普遍上升导致公司利息成本增加;另一方面是公司业务规模增加导致新增贷款及利息规模上升。2018 年,公司销售费用和管理费用分别为2.88/5.04 亿元,销售费用率/管理费用率分别为2.50%/4.38%,分别同比上升0.82/0.41pct,较为平稳。

    新增订单有所放缓,在手订单仍充足。2018 年,公司主动控制拿单速度,年内新增工程类订单162 项,订单金额162.16 亿元,较2017 年下降49.48%;新增运营类订单33 项,订单金额153.85 亿元,较2017 年下降57.70%。截止2018 年底,公司在手工程类订单159.75 亿元,尚未完成运营类订单416.57 亿元,处于运营期项目38 个,2018 年实现运营收入8.49 亿元。

    投资建议

    我们认为,在严控PPP 质量和融资环境较紧张的2018 年,公司主动控制经营风险,减缓拿单和项目实施进度,保障经营的稳定性,当前业绩出现下滑具有一定的合理性。当前,融资情况有所改善,将对公司2019 年推进在手项目的顺利实施起到积极作用。我们预计公司19-21 年EPS 分别为0.43\0.54\0.75 元,对应公司4 月18 日收盘价9.34 元,19-21 年PE 分别为21.75\17.19\12.41,首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示

    政策推进不及预期;项目进度不及预期;行业竞争愈发激烈,利润率下降;债务及融资风险;系统性风险。