克明面业(002661)：产品结构改变拖累毛利率水平 料全年ROE提升逻辑不变

2018 业绩符合预期，1Q19 业绩低于预期

    克明面业公布2018 年业绩：营业收入同比+25.9%，归母净利润同比+65%，其中4Q 单季收入/归母净利润同比+27.7%/+52.4%，与业绩快报基本一致。公司拟东每10 股派发现金红利2.5 元（含税），分红率46%；1Q19 收入/净利润同比+17.5%/-17.3%，主因低价产品放量拉低均价与毛利率，销售额和利润率低于此前市场预期。

    发展趋势

    收入稳健增长，但产品结构向低价段产品倾斜致1Q19 量增价跌。公司18 年底起积极推广如意系列等低价段产品以进入此前空白的低价位段挂面市场，但因此类产品毛利率低，1Q19 放量增长导致总体均价下降，预计销量同增约20%，高于销售额增速。我们预计公司19 年产品结构将较18 年更为向低价位段产品倾斜，尽管面临均价下行压力，但由于低价位段产品较同类竞品性价比更为突出，故我们预计销量有望实现快速增长，而商超渠道的高端产品仍延续稳定增长，我们判断全年收入增速区间为15-20%。

    1Q19 产品结构改变料对冲原料自给率对毛利率的正面影响。1Q19公司毛利率为21%，同比-4.4ppt，环比-0.9ppt，我们认为主因受产品结构中低毛利产品占比提升，故对冲了面粉自给率提升对毛利率的正面影响。我们预计19 年虽然低端产品将继续放量，但面粉自给率提升亦将对冲毛利率下行压力，预计全年毛利率水平维持稳定。

    费用率持续下行，料全年ROE 提升逻辑不变。1Q19 公司销售费用率为7.4%，同比-2.4ppt，我们认为主要受益于公司2H18 就挂面、湿面、方便面进行事业部改制，费用投放效率得到提升。我们预计，19 年公司继续推行渠道下沉，品牌投放力度不减，但受益于投放效率提升和规模效应显现，费用率有望实现稳中有降，同时低价段产品性价比更高，我们预计产品周转率将得到提升，故判断ROE 提升逻辑不变。

    盈利预测

    因对低毛利产品销量预期提高，故下调对公司综合毛利率水平的预期，下调19/20 年EPS 预测-8%、-17%至0.7/0.8 元。

    估值与建议

    公司当前股价对应19/20 年23/20 倍P/E，主因盈利预测下调，将目标价下调8%到17.52 元，对应19/20 年25/22 倍P/E，对比当前股价有10%空间，维持推荐评级。

    风险

    行业竞争加剧，原材料价格波动导致的成本压力，食品安全事件。