口子窖(603589):产品结构持续提升 毛利率创新高

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:贺琪/王楠/李晴 日期:2019-04-19

2018 公司实现营业收入同比增长18.5%,归母净利润同比增长37.62%

    2018 年口子窖实现营业收入42.69 亿元,同比增加18.50%;实现归母净利润15.33 亿元,同比增加37.62%;基本每股收益2.55 元,公司净利润增速超预期。2019 年一季度,公司实现营业收入13.62 亿元,同比增加8.97%;实现归母净利润5.45 亿元,同比增加21.43%。由于2019 年春节较2018 年提前10 天左右,季节因素导致公司2019 年一季报业绩增速放缓。我们调整公司2019-2021 年EPS 分别为3.03 元(上调4%),3.47元(上调2%)和3.92 元,维持 “增持”评级。

    产品结构持续升级,毛利率水平创新高

    2018 年,公司高档白酒继续呈现增长的良好趋势,其中,公司高档白酒类产品营业收入40.60 亿元,同比增长21.67%,高档白酒占比为96.16%,收入占比进一步提升;中档白酒营业收入0.82 亿元,同比下降25.19%;低档白酒营业收入0.70 亿元,同比下降20.95%。在产品结构持续提升的带动下,公司毛利率为74.37%,较上年同期提升了1.47 个百分点。2019年一季度,公司高档白酒收入12.83 亿元,同比增长9.23%;中档白酒收入0.30 亿元,同比下降25.99%;低档白酒收入0.32 亿元,同比增长41.24%,公司毛利率进一步提升至77.83%,创上市以来新高。

    公司控制销售人员成本,销售费用率有所下降

    2018 年,公司控制销售人员成本,公司销售费用为3.36 亿元,同比增长5.52%,销售费用率为7.88%,较上年同期下降了1.03 个百分点;报告期内,公司加大管理效率,管理费用为1.79 亿元,同比下降1.14%,管理费用率为4.20%,较上年同期下降0.94 个百分点。2018 年公司预收账款为9.18 亿元,较上半年提高0.61 亿元;2019 年1 季度,由于部分期初预收的货款本期已销售发货,公司预收账款回落至4.89 亿元。

    省外市场保持良性发展,省外收入占比进一步提升

    2018 年公司在安徽省内市场进一步实施渠道下沉,推进县级及县级以下区域市场深度运作,全面巩固提升了省内整体市场份额,省内实现销售收入35.60亿元,同比增长17.45%;省外市场寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系,继续采取优胜劣汰的方式,保障了市场良性发展,省外实现销售收入6.62 亿元,同比增长27.87%。2019 年一季度,公司省外市场持续发力,实现销售收入2.65 亿元,同比增长22.69%,占比从18 年的15.68%提升至19.70%。

    公司省外市场有望实现较快增长,维持“增持”评级

    我们认为,公司省内市场经过多年深耕,市场占有率比较稳定,省内业绩或将保持平稳增长,同时公司加大对省外市场的开发力度,省外市场有望实现较快增长。我们预计,2019-2021 年公司营业收入分别为48.35 亿(下调4%)、54.51 亿(下调6%)和60.88 亿;归母净利润分别为18.2 亿(上调4%)、20.82 亿(上调2%)和23.54 亿。同业可比公司2019 年PE 平均为23 倍,给予公司2019 年22-24 倍的PE 估值,目标价为66.66-72.72元,维持“增持”评级。

    风险提示:经营业绩低于目标,宏观经济表现不佳,省内竞争压力加剧。