紫光股份(000938)年报点评：费用增长相对控制 重在市场开拓效益显现

公司发布2018 年业绩报告：全年营业收入483.06 亿，同比增长23.63%；归母净利润17.04 亿，同比增长8.86%；扣非归母净利润13.11亿，同比增长35.11%；推算Q4 单季营业收入138.81 亿，环比增长15.86%，同比增长15.20%；单季归母净利润5.42 亿，环比增长26.22%，同比增长20.71%；单季扣非净利润3.77 亿，环比增长8.03%，同比增长89.45%。

    费用增长相对控制，重在市场开拓效益显现

    公司18 全年销售额增加23.63%；毛利约102.58 亿，同比增加19.50%；而18 全年销售费用、管理费用、财务费用、研发费用总和74.91 亿，同比增长14.25%，费用增长相对营收和毛利增长缓慢，使扣非利润率有所提高。

    费用结构上，销售费用30.84 亿，增长13.5%，快于研发费用33.23亿的同比9.9%的增速，18 年公司在市场上投入相对更加重视，同时费用整体上有所控制，使得公司的扣非净利率增长约35%。

    研发人员数量方面，相比17 年大规模扩张增加1733 多人，公司18年仅增加205 人，研发人员增长暂时有所放缓。但全新400G 数据中心交换机、新一代的服务器虚拟化平台及超融合等仍然值得期待。

    预测19-21 年业绩分别为1.37 元/股、1.65 元/股、1.99 元/股

    预测公司19~21 年营收分别为554.7、662.3、788.7 亿元，归母净利润为20.0、24.0、29.1 亿元，增长率分别为17.2%、20.4%、21.0%，按最新收盘价计算对应PE 分别为31、26、21 倍。

    考虑旗下新华三具有优质、丰富的ICT 知识产权和稀缺性，以及近年来PE 中位数在41 倍左右，下限在25 倍左右，我们认为可以给予公司19年33 倍PE 估值，对应合理价值为45.15 元/股，给予“增持”评级。

    风险提示

    存货上升导致减值计提加大的风险。应收账款较大可能导致坏账的风险。行业技术性强，技术人员和核心业务骨干可能流失，导致竞争力减弱的风险。实际控制人可能变更带来的不确定性。