好莱客(603898)：营收增速有望逐季改善 估值处于底部区域 维持买入评级

2018 年&2019 年Q1 营收同比增14.5%、5.2%，净利润同比增9.8%、8.2%

    公司发布2018 年报，2018 年实现营收21.3 亿，同比增长14.5%；分城市类别来看，A 类、B 类、C 类城市较2018 年同比分别增长15.9%、12.2%和15.4%。A 类城市的成长最佳，得益于公司在2016-2017 年对省会城市经销商进行调整优化。从客单值和客户数角度看，2018 年同店收入增长13%，其中10%来自客单价的提升，客户数基本持平。

    2018 年公司实现归母净利润3.82 亿，同比增长9.8%，折合EPS 为1.22 元。公司2019 年一季度实现营收3.62 亿，同比增长5.2%，净利润为3843 万，同比增长8.2%。2019 年一季度公司的预收款为7941 万，较2018 年一季度同比增长40%，表明3 月公司的接单情况增长不俗，2019 年二季度的营收增长有望提速。2018 年公司新上的橱柜和木门业务营收分别为2470 万和708 万，橱柜事业部完成在全国逾500 家店面的上样，且在2018 年内已实现盈亏平衡；木门事业部已接受全国逾300 个门店的上样申请，完成柔性规划连接。目前公司的橱柜和木门业务处于发展初期，展望下半年，这两块新业务对营收贡献将更为明显，因此我们判断好莱客在2019 年有望形成营收增速逐季上升的趋势。

    2018 年盈利能力保持相对稳定，期间费用率有所提升；2019 年一季度费用增长趋势放缓

    2018 年公司的毛利率为39.6%，较去年同期提升1.3 个百分点；我们认为公司的盈利能力提升主要与生产效率改进、高端产品占比上升以及研发费用剥离单列有关。2018 年公司的期间费用率为21%，较2017 年增加4.1 个百分点；其中销售费用率同比上升2.9 个百分点至14.7%，销售费用率上升主要与公司2018年新推出了橱柜、木门新品增加营销投入以及加大对经销商支持力度有关；2018年管理费用率为6.5%（含研发费用），较去年同期增加1.3 个百分点，管理费用率上升主要与职工薪酬增加有关。

    2019 年一季度公司的毛利率为39.3%，同比提升0.6 个百分点；2019 年一季度期间费用率为28.5%，同比增加1 个百分点；其中销售费用率同比增加0.6 个百分点至19.1%，管理费用率同比上升0.3 个百分点至9.6%。2019 年一季度公司的费用率上升趋势较2018 年四季度已经出现放缓的迹象。

    调整1.0 结束，调整2.0 正在进行中

    好莱客在2016-2017 年启动了第一轮调整，目标是优化经销商队伍的整体能力，第一轮调整已经结束。针对市场发生的变化，公司开启了第二轮调整，这是一轮聚焦用户体验的调整，从流量端来看，公司不再满足于传统的线下门店，针对流量分散化的趋势，通过社群营销、电商平台、内容平台、家装渠道等多元渠道获取流量，近期与头部家装互联网平台齐家网合作有望极大增强公司线上流量获取的能力；从产品端来看，公司开发产品矩阵，为各个层级的消费者提供合适的定制产品，并强化大家居的供应能力。

    在信息化方面，公司推进智慧门店建设，增强效果图渲染效率与效果、户型图的丰富度，改进APP 商城、天猫平台、微信小程序等电商消费场景，建立多维度用户数据标签，构建用户画像。公司正从传统的工业化生产思维模式向聚焦消费者的用户思维模式转型

    以应对行业成长红利逐渐衰减的产业变化。

    估值处于底部区域，维持买入评级

    我们预计公司2019-2020 年净利润将分别增长10%、15%，对应EPS 分别为1.34和1.54 元，当前股价对应2019-2020 年PE 分别为16 倍和14 倍。我们认为公司目前的营收增速处于底部区域，估值水平处于底部区域，考虑到今年营收的增长有望逐级出现加速的势头，维持买入评级。

    风险提示：房地产销量进一步下滑，行业竞争加剧。