精工钢构(600496)：业绩符合预期 装配式龙头乘风启航

事件

    精工钢构发布2018 年年报：公司报告期内实现营业收入86.31 亿元，同比增长32.1%；实现归属母公司净利润1.82 亿元，同比增长193.0%，EPS 0.11 元；扣非后归母净利润1.53 亿元，同比增长11.7 倍。

    利润分配方案：每10 股派发现金红利0.13 元（含税），共计分配股利2,353.6 万元，占公司2018 年度归母净利润的12.9%，报告期内公司不进行资本公积金转增股本。

    简评

    多重利好形成共振，18Q4 及19Q1 业绩维持高增速

    分季度看，公司18Q4 单季度实现营业收入30.5 亿元，同比增长61.2%；实现归母净利润3,485.6 万元，同比大幅增长48.9倍，结束单四季度连续三年亏损。结合公司预告2019 年一季度业绩大幅增长300%超出市场预期，得以判断公司主营业务自18Q3 开始回暖的信号再度得到确认，业绩已实现明显的触底回升。

    随着钢结构行业自18 年三季度需求逐步回暖以来，公司在“钢构主业修复+钢价影响趋弱+技术授权贡献业绩弹性+装配式政策超预期”等多重利好因素共振作用下，订单、收入、毛利率及业绩均自底部出现明显好转。19Q1 开门红，对全年业绩增长提供较强助力。

    2018 年订单达历史最好水平，2019 年订单目标150 亿元

    公司2018 年新签订单122.7 亿元，同比增长19.8%，创公司历史新高；19Q1 新签订单50.3 亿元，同比增长61.8%。订单达历史最好水平，主要系公司钢结构主业（工业建筑+公共建筑+商业建筑）与新兴业务（装配式+EPC）同步稳健增长所致。公司对2019 年提出150 亿元订单目标，彰显管理层发展信心。

    钢结构主业：公司钢结构主业2018 年新签105.4 亿元，同比增长18.8%（其中工业建筑和公共建筑的订单增速分别为27%和42%）；19Q1 新签50.1 亿元，同比增长71.7%，中标23.5亿元绍兴国际会展中心钢结构EPC 总承包项目，为公司历史上金额最大的单笔合同。

    新兴业务：公司装配式业务2018 年新签16.5 亿元，同比增长169.4%。公司目前已形成体系成熟、优势明显的PSC 装配式建筑集成技术体系，最高可实现95%装配化率，处于国内领先水平。2018 年公司通过“直营EPC+专利授权”双轮模式驱动订单实现突破，其中EPC 直营模式承接各类绿色集成业务14.8 亿元，同比增长163%；技术加盟模式2018 年完成3 单，合计金额1.7 亿元，较去年同期增长240%。自2017 年至今公司已完成宁夏、河北、山西、辽宁等4 单技术授权，同时通过河北、浙江和广东3 大自营基地的建设，顺利打开华东、华北、东北、西北、华中等区域市场，为装配式业务加速发展奠定基础。

    高利润率的新兴业务致公司综合毛利率和净利率回升明显，传统钢结构业务毛利率有所下滑

    公司2018 年的综合毛利率和净利率分别为13.67%和2.10%，分别较上年同期提升2.15 和1.12 个百分点，盈利能力获得修复，主要系报告期内新增高利润率的技术授权业务和EPC 总承包业务所致。公司2018 年的期间费用率为10.28%，较上年同期增长0.34 个百分点，主要系研发费用同比增长23.9%所致。

    分业务看：钢结构业务和紧固件及其他业务分别实现毛利率12.64%和33.70%，分别较上年同期减少0.44和2.72 个百分点；分产品看：轻型钢结构、空间大跨度钢结构、重型钢结构和围护系统分别实现毛利率10.99%、15.20%、14.68%和17.05%，分别较上年同期变动-0.27、+1.04、-1.67 和+1.02 个百分点。传统钢结构业务毛利率有所下滑，主要系2018 年传统钢结构工程竞争激烈，同时钢材价格上半年维持高位致成本增长较快。未来随着高毛利率的装配式EPC 业务及技术授权业务占比不断增加，公司的综合盈利能力有望进一步提升。

    报告期内商誉减值2,403.2 万元，主要系公司全额计提诺派建筑商誉减值准备所致

    报告期内公司发生商誉减值2,403.2 万元，主要系公司2011 年收购上海精锐和诺派建筑100%股权，交易金额合计5.35 亿元，产生商誉3.36 亿元（上海精锐和诺派建筑分别分摊3.12 亿元和0.24 亿元）。据上海立信资产评估有限公司2019 年4 月17 日评估报告显示：上海精锐无需计提减值准备，诺派建筑则由于实际经营情况与业务发展的预计规划，公司全额计提诺派建筑商誉减值准备2,403.2 万元。

    2019 不同以往：钢结构装配式住宅推进力度大超预期，优秀公司有望脱颖而出

    2012-2018 年装配式建筑复合增长率达54%，我们估算2019-2020 年全国新建装配式面积有望达2.52 亿平方米（占比12%）和3.15 亿平方米（占比15%）。2019 年装配式建筑行业进入政策验收检验年，低装配率建筑打政策“擦边球”空间越来越小。同时，住建部3 月11 日印发《2019 年工作要点通知》，明确将开展钢结构装配式住宅建设试点，同时明确将在试点地区保障性住房、装配式住宅建设和农村危房改造、易地扶贫搬迁中，推动建立成熟的钢结构装配式住宅建设体系。公司“绿筑”GBS 装配式集成体系与PSC 高装配率技术优势得以进一步凸显，未来将通过更高的装配率和逐步缩小的价差，快速向传统建筑及预制混凝土市场渗透。

    行业龙头加速成长，维持“买入”评级

    装配式建筑政策超预期加码（住建部首提“推进钢结构住宅”）+技术成熟落地（19 个全国产业基地已建成），2019 年将为装配式建筑的新起点。公司主业复苏明显，订单与盈利均已实现大幅改善；行业领先的装配式技术体系通过自营和授权两种方式抢占市场份额，贡献订单高增长，修复综合利润率，推动业绩增速重回高位。我们预计公司2019-2021 年归母净利润为3.8、4.9 和6.2 亿元，EPS 为0.21、0.27 和0.34 元，对应PE 估值为18x、14x 和11x，目标价4.20 元，维持“买入”评级。