山鹰纸业(600567)2019年一季报点评：造纸业务承压 包装产业互联网持续推进对标国际纸业

投资要点：

    公司公告2019 年一季报：公司19Q1 归母净利同比下滑24.3%，符合市场预期。公司19Q1 实现收入52.16 亿元，同比下滑3.7%；归母净利4.58 元，同比下滑24.3%；扣非归母净利3.45 亿元，同比增长29.5%，符合市场预期。2019 年Q1 经营性现金流为-3.99亿，主要系支付税费增加所致（19Q1 较18Q1 增加3.45 亿）。

    吨盈利收窄，销量小幅下滑，造纸业务一季度盈利承压。由于3 月中旬起纸价不断回落，外废配额收紧且加征关税，吨纸盈利同比回落；3 月为箱板瓦楞纸传统淡季，公司销量承压。2019 年Q1 公司实现原纸产量115 万吨，实现销量102 万吨（同比下滑4.34%），公司3 月末原纸库存较2018 年年底增加13 万吨。我们预计北欧纸业19Q1 净利0.9 亿（对应销量7 万吨），包装盈亏平衡附近，扣除非经常性损益影响，2019Q1 公司国内原纸业务实现净利2.55 亿元，对应吨纸净利268 元，盈利水平同比收窄。

    通过产业互联网整合纸板行业，实现集中制板，对标国际纸业。公司拟通过产业互联网开展行业垂直整合，构建产业生态平台，整合纸板行业，实现集中制板，有效降低制板加工费、人工费、纸板厂财务费用等，借此将公司由造纸公司转型为包装企业。公司已建立产业互联网基础业务平台及业务团队，在华东区域已试点开展包装业务的产业互联网转型，通过互联网平台，与二级厂价值共享，有望实现高速扩张。

    海外布局：在原有海外废纸回收渠道基础上，收购北欧纸业与凤凰纸业，全球一体化推进。1）北欧纸业盈利能力强劲。公司2017 年收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权。北欧纸业盈利水平优秀，2019 年北欧纸业实现收入32.40 亿元，对应归母净利2.45 亿，基本持平2018 年。2）折价收购凤凰纸业，2018 年9 月公司全资子公司浙江山鹰的间接控股子公司Global Win（公司持股60%）完成对VersoWickliffe LLC（简称“凤凰纸业”） 100%股份的收购。布局北美包装纸产能，全球化更进一步。收购完成后，公司将对凤凰纸业现有设备进行改造，转产为包装用纸生产线，此次将使公司全球化布局扩张至北美市场，国际化战略更进一步。

    箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力，产业链整合和国际化投资持续推进，低估值+确定增长，维持买入。国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建基地实现华东、东南、华中生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。我们维持2019-2021年归母净利润为31.8 亿元、33.7 亿元和34 亿元的预测，对应EPS 分别为0.69 元、0.74元和0.74 元，目前股价（4.17 元/股）对应PE 分别为6.0 倍、5.7 倍和5.6 倍，对应PB仅1.4 倍，维持买入。