碧水源(300070)2018年报点评：项目整顿业绩下滑 期待融资改善带动恢复增长

事件：碧水源发布2018年报告，实现营业收入115.18亿元，同比下降16.34%，归母净利润12.45亿元，同比下降50.41%，扣非后净利润12.77亿元，同比下降43.7%；拟10派0.39元。

    点评：

    受去杠杆和PPP项目整顿影响，部分项目调整致业绩下滑。2018年国家实施去杠杆和PPP项目整顿，公司对部分风险项目的实施进行了调整，公司业务及业绩部分下滑。民营企业普遍融资难融资贵，公司财务费用同比大幅增长84.26%。期间费用率14.82%，同比上升6.54个百分点。全年毛利率29.81%，同比上升0.85个百分点，经营性现金流净额13.05亿元，同比下降48.09%。由于去杠杆和PPP项目整顿风险的管控延续，2019年一季度部分项目推进速度放缓，公司预计2019Q1归母净利润0.62-1.08亿元，同比下降60%至30%。

    水质提升需求利好公司膜技术推广。公司拥有具备核心竞争力的水处理膜技术，水质提升将是大势所趋，利好公司产品推广。目前我国大部分地区执行的污水排放标准主要是一级A（2002年颁布的标准），还没有进入大规模提标的阶段。近年来，我国已有部分经济较发达地区率先提高地方污水排放标准和生活饮用水标准。公司采用的MBR技术新建和改造升级的污水处理厂排放标准可以达到地表水Ⅳ类，采用的“MBR+DF”工艺可达到地表水Ⅱ-Ⅲ类。另外，公司CWT设备针对乡镇、农村污水处理项目，未来随着村镇污水处理市场的进一步释放，公司有望从中分得一杯羹

    期待融资边际改善，带动业绩恢复增长。金融去杠杆、PPP监管趋严下，整个行业发展有所放缓。公司对PPP投资风险有所把控，清理了部分项目，部分由PPP转为EPC，缩短回款周期，同时国家专项清理政府拖欠民企欠款，一定程度上帮助现金流改善。2019年3月人民币贷款和社融规模再度大幅增长，信用逐步扩大，融资难问题有望逐步缓解。公司期末在手工程类订单约160亿元，处于施工期特许经营类订单未完成投资417亿元，订单储备充足，融资逐步改善有望带动业绩恢复增长。公司推出2019年限制性股票激励计划，向中层管理、核心成员等9人授予2000万股，业绩考核目标为以2018年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于5%，2020年不低于8%。

    投资建议：下调至谨慎推荐评级。调整业绩预测，预计2019-2021年EPS分别为0.45元、0.56元、0.69元，对应PE分别为20倍、17倍、13倍，下调至谨慎推荐评级。

    风险提示。订单兑现低于预期、膜技术推广低于预期、资金面紧张等。