好莱客(603898)2018年报与2019一季报点评：2018Q4业绩承压 橱衣木门协同发展可期

　　事项：

    公司于2019 年4 月15 日发布2018 年年度报告与2019 年一季报。2018 年全年实现营业总收入21.33 亿，同比+14.46%；实现归母净利润3.82 亿元，同比+9.84%。实现基本每股收益1.22 元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利3.71 元（含税）。2019 年一季度实现营收3.62 亿元，同比+5.22%；实现归母净利润0.38 亿元，同比+8.17%。

    　　评论：

    2018 单Q4 业绩承压，2019Q1 环比改善。公司2018 单Q4 与2019 单Q1 收入分别同比+0.48%、+5.22%，归母净利润分别同比-39.34%、+8.17%。我们认为公司四季度业绩承压的原因一是公司对经销商补贴集中在Q4 确认，二是股权激励终止产生的加速折旧摊销和资产减值损失等一次性确认在Q4，三是下半年开启的橱柜木门业务前期投入相对高，四是研发、管理、销售费用在Q4 仍旧维持较高投入。整体来看，我们认为随着公司各业务逐渐形成协同发展，公司收入业绩增速有望实现逐季改善。

    毛利率相对稳定，资源投入增加致净利率下降。公司2018 年毛利率为39.56%，同比+1.22pct，我们认为主要原因一是毛利率较高的中高端产品占比提升，二是生产端优化。受战略性资源投入增加影响，公司期间费用率提升，其中销售费用率同比+2.96pct 至14.74%，管理费用率同比+1.32pct 至6.55%，财务费用率同比-0.12pct 至-0.26%。综合影响下公司2018 年净利率同比-0.76pct 至17.92%。2019 年一季度公司盈利水平同比相对稳定，其中毛利率39.31%（同比+0.57pct），净利率10.11%（同比-0.2pct）。我们认为随着公司业务结构持续优化、生产端效率提升与资源投入显成效，公司盈利能力有望实现稳步提升。

    橱衣木门业务全面布局，渠道拓展持续。公司2018 年整体衣柜收入19.86 亿（同比+10.76%），成品配套收入0.72 亿（同比+89.11%），新拓展橱柜、木门业务分别实现收入0.25 亿和708 万，我们预计未来公司橱衣木门业务有望实现协同发展，促进整体收入快速增长。公司持续推进渠道拓展，2018 年年末共拥有经销商门店1745 家（年度新开439 家，关闭183 家），直营门店21家（年度新开0 家，关闭1 家），我们认为公司渠道拓展为公司零售端运营战略奠定基础，助力未来发展。

    战略布局清晰，看好公司长期发展。我们持续看好公司在衣柜主业基础上向橱柜、木门品类延伸的品类布局和渠道拓展，同时，公司与齐家网合作有望实现在整装领域发展。考虑到地产及公司新拓业务前期较高投入，我们调整公司盈利预测，预计公司2019-2021 年归母净利润4.59/5.30/6.01 亿元（原预测2019-2020 年归母净利润5.41/6.31 亿元），对应当前市值PE 分别为14/12/11倍，考虑到公司新业务拓展和整装业务探索给予2019 年16 倍PE，即24 元/股目标价，维持“强推”评级。

    风险提示：渠道拓展竞争加剧风险，房地产市场大幅波动风险，新业务拓展不及预期风险。