首开股份(600376)调研纪要

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:—— 日期:2019-04-17

基础信息

    1.销售回款:2019年1-3月,公司共实现签约面积41.65万平方米,同比增加10.04%;签约金额102.72亿元,同比增加2.54%。2018年1-12月,公司共实现签约面积377.56万平方米,同比增加27.97%;签约金额1007.27亿元,同比增加45.58%,全年去化率65%(新推盘口径开盘去化率)。

    2018年京内地区销售面积124万平,销售金额486亿元,占比48.21%,销售均价3.93万元/平;北方地区销售面积35万平,销售金额37亿元,占比3.72%,销售均价1.05万元/平;南方地区销售面积219万平,销售金额484亿元,占比48.07%,销售均价2.21万元/平。

    2.预收结转:2018年预收账款余额630.7亿,京内区域占比40.89%;北方区域占比7.54%;南方区域占比51.5%。2018年总结算面积182.52万方,京内占比44.09%;京外占比55.91%。2018年结算金额395.64亿,京内占比55.21%;京外占比44.79%。总体结算毛利率32.5%(如果剔除两个保障性住房项目,预计结算毛利率在40%以上),其中京内27.75%,京外38.5%。预计2019年结算金额389.96亿,京内区域占比53.53%;北方区域占比0.78%;南方区域占比45.69%。

    3.拿地土储:2018年土地投资支出428亿,权益支出180亿,同比减少65%;获得土地23块,地上建筑面积269万方,权益比例51%。其中京内地区地上规模105万方,权益比例42%;北方地区地上规模26万方,权益比例78%;南方地区地上规模138万方,权益比例51%。

    公司整体未售面积1845万方,货值均价3.3万/平,京内未售占比33%,南方占比50%。未售面积中公司所占权益为61%,北京地区49%,南方地区58%,北方地区89%。公司在京内在建在售项目共计59个,总可售面积(不含地下)超过1000万方,未售面积(不含地下)超过600万方,预计货值约2,000亿。在南方区域在建项目共计68个,总可售面积(不含地下)合计1,711.2万方,未售面积(不含地下)合计848万方,预计货值1,900亿。在苏州、杭州、厦门及福州,共计45个项目,总可售超过900万方,未售超过400万方。此外,在施棚改项目7个,总用地面积974.45万方,计划总投资447.33亿元;储备棚改项目5个,总用地面积614.67万方。其中2019年计划丰台万泉寺项目达到入市条件,顺义幸福西街项目实现入市。

    4.2019年经营计划:2019年销售保持千亿规模,稳步前行。计划销售面积357.42万方,签约销售金额1010.15亿元,销售回款795.59亿元,去化率53%。可供2019年销售面积665万方,销售任务按季度分解为12%、23%、27%、38%。2019年重点销售区域北京123万方,福州54万方,苏州36万方。

    Q&A

    1.公司销售规模达到千亿之后管理体制会发生怎样的变化,以达到更高的发展目标?棚改项目的利润情况?

    公司经过多年的快速发展和规模扩大,不停地研究管理课题,今年明确了整个管理架构、管控体系、制度建设、信息化建设的目标,公司也联系了相应的咨询机构启动管理架构的梳理。公司预计提前实现十三五规划,未来十四五规划按照公司前进的势头应该是稳步提高的。

    棚改业务作为新的业务板块关注度比较高,管理层主要考虑到:(1)政策因素:北京人口疏解和城市总体规划的相关要求;(2)市场因素:大部分居民处于居住环境的改善对棚改业务的拥护;(3)国企责任和市政府的大力支持。

    目前公司实际启动的棚改项目有5项,今年预计大部分项目能够入市,公司在棚改和危改项目积累了一定的经验和优势。虽然棚改项目投资较大,但是自有资金比例要求不高,20%左右即可支持项目启动,其余资金主要通过政策性融资,杠杆使用比较充分。开发周期一般在4年左右,利润返还比例12%左右,考虑到每个项目的基础情况各有差异,最终利润水平不能完全保证,公司会尽量在建设过程中控制好成本,以兑现开发目标。棚改项目的劣势主要在于资产负债率比较高,资金回收和利润兑现相对滞后。近期各地方政府开始清理隐形负债,未来棚改业务的运作模式可能会出现变化,公司有专门的小组积极跟踪政策变化。

    2.集团重组房地集团之后同首开股份是否存在同业竞争,未来如何解决?

    北京市委市政府按照中央统一部署不断推进市属国资国企的改革,合并重组是近几年采用的多种模式之一,3月初首开集团同房地集团的合并重组为北京市属国企改革的重要部分。

    房地集团05年组建,为北京市房管局下属企业政企分开之后组建而成,原主营业务为房地产开发、物业管理和建筑施工,大概10年前市政府将房地集团明确为非经营性资产平台,即老企业在经营过程当中形成的不大容易产生效益的资产,以宿舍区为主。房地集团承担了市属国有企业非经营资产剥离、接收、管理、运营、处置的任务,十三五被划分为特殊功能类企业。截至2018年末,房地集团总资产200亿左右,营收60亿左右,利润1个亿左右,员工3000多人,人数同首开集团接近。

    目前房地集团的主要业务包括:(1)非经营性资产平台:除市属国企之外,接收在京央企三供一业(供水供电供暖+物业管理)的资产剥离。2018年末房地集团接收了将近3000万平市属国企的非经营性资产,1000万平的央企资产(未来还会有1000万平)。(2)介入非经营性资产的过程中挑选合适的项目开展新的地产业务,主要模式为棚改,代表项目为顺义维尼纶厂的拆迁改造。(3)物业管理:几千万平的资产接收之后,大部分住宅区和少量的可经营资产需要管理。(4)房地产开发:置业公司总资产80-90亿左右,在手项目以保障性和政策性住房为主,4个项目中的2个为同首开合作的共有产权项目,2018年营收20亿左右,利润大几千万,为房地集团的大部分利润来源。(5)建筑施工:擅长古建筑的建设和维修,历史上承担了很多重大古建的修缮和建设任务。房地集团的特殊性在于房管局的背景和出身使得其承担了很多为中央和国家机关服务的任务,包括办公服务保障、物业维修等等。

    同房地集团重组之后对首开集团的变化主要体现在:(1)定位变化:原首开集团以房地产竞争性行业为主,定位城市复兴官,做京津冀发展的排头兵,而房地集团定位非经营性平台,属于非竞争性行业。重组之后,市政府对首开集团的定位是“服务国资国企改革发展,打造全国领先的非经营性资产管理处置平台;探索超大型城市内涵式发展的新路径,力争成为城市有机更新的综合服务企业。”其中对于非经营性资产的移交,央企和地方国企都有不少的资源,而央企管理服务经验相对不足,因此全部移交地方国企处置,因此市政府要求首开集团应该成为新的非金融资产管理处置平台。而对于超大型城市内涵式发展的城市有机中心的综合服务企业的定位,同首开集团此前自身定位比较吻合。(2)主业增加了非经营性平台和建筑施工。房地集团建筑施工规模不大,年营收30亿左右,利润千八百万左右。未来集团会在各个主业板块的平衡发展当中进一步下功夫。(3)物业管理规模的爆炸:原首开物业管理规模2000-3000万平左右,房地集团+非经营性资产的物业管理面积大概在7000-8000万平左右,未来首开集团物业管理规模大概率超过万亿平的规模,而且大部分位于北京。即使当中很多为市属国企和央企的宿舍,或者老旧小区,但是位置和居住条件相对不错,且住户多为收入稳定退休员工,未来服务相对稳定。面对重大的潜在资源,首开集团会下足功夫提高服务和管理水平,其他公司物业分拆上市也会对公司相关板块的发展给予一些启示,此外公司也会挖掘重大资源的衍生增值服务空间。(4)有可能产生新增地产业务的领域:非经营性资产(宿舍区、50-60年代的老旧社区)中居住条件确实比较差的社区此前具有成功改造的实例经验,集团会再梳理一大批非经营性资产中有可能形成新的地产项目的资源,未来相关资源原则上由股份公司来做前期工作。但是目前刚刚完成资源移交,还处于摸底过程中,而且项目的详细比较和梳理依然需要很长的时间。

    同业竞争的问题确实有可能存在,房地集团有些房地产业务、棚改业务、持有型物业等同首开是比较接近的,集团也在梳理相关业务和资产,作为首开股份的大股东,集团会严格按照市场承诺妥善解决市场分工问题和技术安排。集团会在城市更新大的题目下做更多的工作,未来会投入更多的精力和资金进行研究,更多转向存量市场开发存量资产。

    3.公司在北京市国资委旗下的资源整合优势明显,未来是否存在其他资源整合的可能?

    目前北京市属国企改革依然按照市委市政府和市国资委的部署推进,每年都会有一些新的改革方案推出。目前很多方案依然在推进过程中,房地产行业的整合对市政府和市国资委来说都可能是选项。集团同房地集团刚刚合并重组一个月,需要相当长的过程来调整管理机制和管理架构,因此近期没有听到关于首开集团国企改革的进一步动态。但是从公司的感受来说,北京市市属国企改革推进的力度还是比较大的,此前在会议过程中有过一些指导性的、方案性的意见,未来市属国企改革的力度可能会更大。

    4.表内600多亿的预收款对应的结转毛利率如何?表外项目的预收款规模有多大,对应的毛利率如何?

    2018年末630亿的预收账款按照竣工时间基本上对应2019年380亿,2020年140亿,2021年106亿。部分项目如景粼原著、首开华润城2018年结转毛利较高,2019年对应毛利水平也是比较可观的。

    非并表企业方面,2018年权益法核算的项目公司有60多个,对应的表外预收款规模在几百亿左右,2018年大部分投资收益由其中15家贡献,大部分项目的投资收益也是相当可观的。目前整个公司并表范围大概是110家左右。

    5.竣工和结转面积的差异原因?首开同房地集团重组之后会不会拉低公司的利润率,未来旧改项目的空间?

    竣工和结转的差异主要来源于:(1)部分项目转现房销售,18年末1600多亿存货当中300多亿为开发产品;(2)竣工和交付之间存在时间差,部分项目竣工之后需要半年左右的精装修或者结构修改。

    同房地集团重组的主体是首开集团,不是首开股份,因此对首开股份不存在直接的实质影响。至于非经营性资产当中的旧改空间,大部分项目难度非常大,目前难以定量判断,而且凡是列入棚改的项目一二级联动的可能是非常小的,基本上以一级为主,一二级没有必然的关系。更多的机会在于物业管理,以及社区养老的培育机会。北京市整体处于城市更新发展的新阶段,社区资源的价值更多体现在轻资产的维护管理平台。

    6.北京市人口政策一直以控制总量为主,最近发改委提出特大和超大城市也要落实精简落户的政策,是否对北京也有所影响?

    目前只有禁止的政策是立竿见影的,其他的发改委、环保部等等政策都需要时间来体现。即使把中等大规模城市落户放开,各地能不能把人口吸引进来依然取决于财政承受能力和技术环境等竞争优势。目前对于特大型城市的核心区来说,落户放松不太可能,但是某些边缘区域有可能,具体政策效果依然需要进一步的观察。

    对于北京来说,去年中央政治局常委通过了北京新的总体规划,2300万人口的红线还是存在的,目前北京市的精神依然是以减为主,而且各个区县都是有责任书的,保证北京人口在红线之下,因此总体政策原则预计不会发生变化。

    7.公司19年销售目标1080亿,同去年基本持平,公司目前可售货值比较丰富,主力城市为一二线城市,近期销售情绪好转,相对持平的销售目标背后的假设是什么?

    近期媒体提出行业内不要炒作小阳春,对于销售市场回暖的理解还是有所不同的。公司观察30多个城市的政策出现了微调,销售数据的回升一方面是市场认为房价继续下行空间有限,另一方面是认为需求是真实存在的,而且前一阶段需求控制确实过于严格,政策制定和市场情况本身存在着明显的时滞效应。

    针对销售目标,目前行业内不会再存在囤地开发的现象,公司能卖1200亿绝不会卖1100亿。目前的销售目标主要基于年初的市场和政策没有发生变化的情况下,如果市场情况转好,任何一家公司都不会压货销售。去年公司的销售曲线压力比较大,但是坚持没有调整销售目标。今年公司的首要目标是继续稳住当前规模,同行业公司预期一样,希望在有基础利润的情况下让市场活跃起来。

    8.公司棚改项目的入市时间有多大把握?

    目前在施5个棚改项目中的4个项目比较有把握今年入市,1个项目在收尾阶段(有一些征收诉讼),政府前期在征收过程中也投入了大量的精力和物力,有把握今年实现入市。

    9.北京市东西城合并,中央政务区的规划细节和后续进展?

    公司可以提供几个事实供参考,(1)今年年初1月或者2月的时候,习总书记两次来北京视察工作,有一次在讲话中提出要推进老城重组,什么是老城,总书记没有解释,应该有很多标志的叫做老城,领导的讲话需要自己去判断。(2)分区规划在不断地公示,大家关注一下什么时间有公示,市场关注的区域的公示成什么样的状况,由谁来发布公示。(结合此前发改委政策解答中“北京有一些特殊分区规划需要中央审批,比如通州行政副中心的规划也是中央政治局常委会讨论,其他区县通常都是北京市政府负责”自行理解)。(3)目前北京市中轴路在申遗,市委市政府很重视的大事情。有可能中轴路还有一个区域叫什么规划,可能在什么区域,值得关注。但是目前从来没有官方语言是东西城合并或中央政务区,主要是都是民间传言。

    10.公司计提存货跌价准备6个多亿,项目主要有哪些问题以及未来有没有可能转回?

    公司上海央玺项目2017年下半年获取,属于当时比较抢手的地块,楼面价5.5万元左右,预计售价在9万以上,但是受调控影响,高层限价6.5-7万左右,因此部分产品产生存货跌价,未来限价政策会不会松动依然需要观察,但是项目还没有实现开盘销售,损失尚未真实形成。武汉项目主要是loft产品市场能够接受的价格在2.1万左右,但是项目成本在2万左右,因此存在市场接受度的问题,其他产品目前还是能够受到市场认可。