柳钢股份(601003)：高分红的区域龙头 关注与母公司关联交易的影响

投资要点：

    事件：公司发布2018 年度业绩公告，报告期内公司铁、钢、钢材产量分别完成1215 万吨、1308 万吨、765 万吨，同比分别增长5.65%、6.34%、5.96%；实现营业收入473.51 亿元，归属母公司净利润总额46.09 亿元，分别同比增长13.94%、74.20%。

    营收和盈利能力持续改善，高分红回报投资者。公司产品的价格中枢均较去年同比提升，购销差进一步扩大，公司实现营业收入473.51 亿元，同比增长13.94%；实现归属于上市公司股东的净利润46.09 亿元，同比增长74.2%。每10 股派发现金红利6 元（含税），股息率约为9%。

    以客户需求为导向，产品结构不断优化。将产线与客户无缝对接，与柳工集团、乘龙汽车、贵绳股份等下游用户开展联合研发。深化与国内知名院校、科研机构合作，重点加强产品研发共性技术基础研究。2018 年高附加值品种钢比例达62.2%，品种钢创效6.5 亿元，新开发65Mn 弹簧钢盘条15 个牌号的新产品，获授权专利36 项，持续保持广西名牌产品荣誉。

    经营活动现金流大幅增加。经营活动产生的现金净流入同比增加22.53%，筹资活动产生的现金净流出同比减少6815 万元，主要是本年公司货款回笼稳定，同时为优化负债结构，降低公司资产负债率，适当减少了融资规模。投资活动产生的现金净流出同比减少1.65 亿元，主要是公司本年减少交易性金融资产再投资，且逐渐收回上年投资额。

    地处粤港澳大湾区，两广地区供需缺口大。公司是两广地区的建筑钢材龙头企业，由于区域范围内钢材需求旺盛，供需持续紧张。2019 年逆周期调节政策宽松带来基础设施建设投资回升，预计建筑用钢价格有较好韧性，利好工资盈利能力的高位维持。

    与控股母公司柳钢集团有大量关联交易。公司具备1200 万吨粗钢产能，年钢材产品仅为700 万吨左右，有近500 万吨粗钢坯提供给母公司使用，存在大量关联交易，且交易价格不受市场行为控制，容易形成母公司侵占上市公司利益的情况，因此亟待解决关联交易问题。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2019 年-2021 年实现营业收入分别为473.3 亿元、456.8 亿元和436.7 亿元；归母净利润分别为34.8 亿元、34.3 亿元和33.2 亿元；EPS 分别为1.36 元、1.34 元和1.29 元，对应PE分别为5.5X、5.6X 和5.8X。尽管公司营收利润面临长周期下行压力，但从PB-ROE 模型看公司股价被过于低估，短期仍有望随着需求季节性回暖带来的钢价上涨而修复，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：1、环保限产不及预期；2、下游需求不及预期。