深度*公司*山西焦化(600740)：18年业绩飙升16倍 稀缺的焦煤资产表现靓丽

18年归属母公司净利润同比飙升16 倍至15.3 亿元，主要由于投资收益贡献了11.1 亿元。收购的中煤华晋业绩表现靓丽，预计吨煤净利高达269 元。公司自身的焦炭、化工业务表现也较好，产销量大增、盈利改善明显。19年市盈率9.5 倍，低于行业平均。作为有用稀缺资源、有成长性的高弹性公司，我们认为估值不贵，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    18 年归属母公司净利润15.3 亿元，同比飙升16 倍，源于收购煤炭资产产生的高达11.1 亿元的投资收益；各项财务指标和财务结构改善明显。

    18 年公司实现归属母公司净利润15.3 亿元。同比增加16 倍。每股收益1.21 元。每股红利0.28 元，派息率20%。营业收入同比增加21%至72 亿元，毛利润同比增加48%至8.22 亿元。毛利润率10%，同比增加1.68 个百分点，经营利润率由去年同期的1.3%大幅提高至17%，净利润率由1.5%大幅提升至21%。期间费用率由7.4%小幅增长至8%。净资产收益率由4.41%大幅提升至22%。业绩大幅增长主要原因是主要由于收购中煤华晋的优秀煤炭资产后产生的投资收益高达11.1 亿元，不考虑税收，占归属母公司净利润的73%。净负债率由187%大幅下降至60%的较合理水平。

    中煤华晋业绩大幅增长，表现靓丽，带来的投资收益符合预期。公司去年收购并表的中煤华晋公司（公司持股49%）18 年归母净利润29.6 亿元，同比大幅增长增加37%，业绩靓丽。中煤华晋公司的煤矿是高产高效的现代化大型焦煤矿井，优质的资产在行业内十分稀缺，如果按照1,100万吨产能满产计算，吨煤净利高达269 元，几乎代表了行业的最高盈利水平。未来将继续为公司的业绩发力。

    焦炭和化工业务也有较好改善，产销量大幅增长，盈利改善明显。18 年公司焦炭产销量分别增长18.4%和5.9%至301 万吨和300 万吨。甲醇产销量同比皆增长24.5%至19 万吨。公司的焦炭价格同比增长18%至1,777 元/吨，由于单位成本只增加4.9%至1,538 元（控制较好，绝大部分是焦煤），吨煤毛利大幅增长450%至239 元。公司的化工品综合价格同比增长7%至4,780 元，化工板块的毛利率由去年同期的-1%大幅提高至13%。

    中长期看煤焦油制烯烃。作为山西省转型发展的重点项目，公司60 万吨煤焦油制甲醇再制烯烃项目有望近期开工。煤焦油为原料制烯烃是烯烃生产工艺中成本最低的。预计每年将带来50 亿元的收入，净利6 亿元左右，除去少数股东权益，增厚当年业绩20%左右。有望成为公司中长期增长点。但目前开工、投产建成时间受限于环评、资金等有一定不确定性。

    由于18 年业绩略好于我们预期，我们小幅上调了19 年、20 年盈利预测1.8%和10.9%。

    估值

    19 年市盈率9.5 倍，低于行业平均。作为有用稀缺资源、有成长性的高弹性公司，我们认为估值不贵，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    经济下行超预期，焦煤焦炭价格下跌，中煤华晋业绩低于预期，煤制烯烃项目进展缓慢，缺乏中长期增长点。