中粮糖业(600737)：糖价周期上行 公司业绩有望复苏

事件：近日，中粮糖业发布2018 年报，2018 年公司实现营业收入175.15 亿元，同比下降8.57%；实现归属于上市公司股东的净利润5.04 亿元，同比下降31.93%；实现扣非后归母净利润3.85 亿元，同比下降51.19%。基本每股收益0.25 元/股。

    点评：

    18 年行业低迷，业绩受此拖累。扣除18 年上半年部分番茄资产的转让收益及其他，公司18 年扣非后归母净利润同比大幅下降51.19%至3.85 亿元，主要原因是18 年内外糖价低迷，同时价差不断缩小，配额外进口糖成本一度倒挂，国内制糖和加工糖利润受到严重挤压，尤其是四季度的配额外糖价已超过国内糖价，同时国内糖价跌至公司自产糖成本线以下。受此影响公司贸易糖和炼糖规模有所压缩，同时糖价走低导致公司炼糖业务和自产糖业务盈利出现明显下滑。2018 年公司贸易糖和炼糖业务营收同比分别下滑1.68%和42.13%，炼糖和自产糖业务毛利率同比分别下降6.65 和3.20 个百分点至13.12%和16.71%，导致公司18 年食糖业务综合毛利较上年同期下降5.65 亿元。此外，公司参股的屯河水泥18 年出现亏损，造成公司投资损失1.71 亿元。综合以上，公司18 年业绩承压下滑。

    糖价周期上行，食糖业务有望复苏。我们认为国内糖价已进入周期上行期。从周期规律来看，国内糖价与国内糖产量呈现明显的反向关系，表现为5-6 年一个周期，目前处于国内食糖产量连增尾声和糖价下跌末期，以往内糖周期食糖产量连增从未超过三年，19 年国内糖产量和糖价面临周期拐点。从内在逻辑来讲，糖价和产量3 年增减周期主要是受甘蔗宿根连续生长3 年以及糖厂和蔗农一般签订3 年协议的影响，18/19 榨季甘蔗收购价下调且逐年增长的劳动力成本影响本榨季甘蔗种植收益大幅下滑甚至部分产区陷入亏损，且甘蔗种植收益远低于替代作物的种植收益，在产量连增三年后的换根期，甘蔗和国内糖产量大概率进入减产期，从而推动糖价周期上行。国内糖价上涨公司食糖业务盈利将获改善，且随着内外糖回暖以及价差回归，公司贸易糖和炼糖规模和盈利有望转好。

    资本结构优化财务压力减轻，降费增效成果显现。公司2018 年偿还短期借款32.46 亿元，财务费用较上年下降2.14 亿元，期末负债率较上年下降5.75 个百分点至51.51%，财务压力有所减轻。此外，公司持续加大降费增效力度，已在食糖业务和番茄业务中显示出成效。18 年公司炼糖业务营收和毛利均有所下滑，但辽宁糖业实现净利润1.23 亿元，较上年大幅提升，主要来源于期间费用的下降，引入日本三井制糖后，辽宁糖业在质量控制和管理体系将进一步提升。另外，公司通过整合优质番茄资产以及坚持推进提质增效战略，番茄业务整体已经实现扭亏，其中大包装业务保持现有份额，下游制品业务受益于业务整合和市场开发盈利已经转正，番茄粉业务增长较快，物流费用逐步降低。我们认为公司番茄业务目前包袱已卸，未来增长可期。

    定增募投项目将提升公司食糖业务长期竞争力。公司定增募集资金6.41 亿元将用于甘蔗糖技术升级改造及配套优质高产高糖糖料蔗基地建设项目和甜菜糖技术升级改造项目，公司通过对糖业的投资有望进一步加强公司糖业盈利能力和核心竞争力。未来随着糖料蔗收购的市场化改革，国内制糖业竞争格局有望重塑，小规模糖厂由于成本劣势显现将面临淘汰和重组，行业集中度将加快提升，龙头企业市场占有率将进一步提高。

    盈利预测及评级：我们预计公司19-21 年摊薄每股收益分别为0.32 元、0.47 元、0.62 元，对应19-21 年PE 分别为35x、24x、18x。维持“增持”评级。

    风险因素：产品价格波动风险；自然灾害和极端气候风险；政策变动风险等。