碧水源(300070):2018年业绩下滑筑底 2019年多重改善叠加恢复成长

类别:创业板 机构:招商证券股份有限公司 研究员:朱纯阳/张晨 日期:2019-04-17

  2018年,碧水源实现归属净利润同比下降50%,业绩符合预期。2018年公司净利润下降幅度高于收入降幅主要是由于财务成本的大幅增加、良业并表和激励带来的管理费用的增加、以及资产减值计提的增加所致。2019年,宏观环境转宽松、收入确认节奏恢复,订单结构变化预计将进一步推升综合毛利率,同时财务费用率平稳或稳中有降,管理费用率、资产减值/收入均有下降空间,业绩恢复30%左右增长确定性高,维持“强烈推荐”评级。

      事件: 碧水源发布2018年年报,2018年,公司实现营业收入115.2亿元,同比下降16%,与业绩快报基本一致;实现归属净利润12.4亿元,同比下降50.4%;较业绩快报13.6亿元的归属净利润减少了1.2亿元。2017年公司业绩中有2.4亿元为处置股权的非经常损益,而本年度非经常损益较小,2018年扣非后归属净利润为12.8亿元,同比下滑43.7%。

      评论:

    一、公司业绩符合预期。业绩快报与实际年报差额1亿元为计提良业激励所致,属于非经营性、非经常性、也并未对现金流产生实际影响的因素。

    根据业绩快报,2018年,公司预计实现归属净利润13.6亿元,而实际年报中实现归属净利润为12.4亿元,差额1.2亿元。这一差额主要是由于基于会计准则的良业管理激励的计提所致,这一计提并未发生实际支付,因此未对公司现金流产生实际影响,也属于非经营性、非经常性的影响因素。因此,从经营性的角度来看,公司2018年归属净利润仍是13.6亿元左右,符合预期。

    二、利润表分析:收入同比下降主要是由于加强PPP项目风控,项目施工及收入确认放缓;净利润下降幅度高于收入降幅主要是由于财务成本的大幅增加、良业并表和激励带来的管理费用的增加、以及资产减值计提的增加所致。2019年,宏观环境转宽松、收入确认节奏恢复,订单结构变化预计将进一步推升综合毛利率,同时财务费用率平稳,管理费用率、资产减值/收入均有下降空间,业绩将恢复增长。

    2018年,公司收入的下滑主要是由于在不利宏观环境下,加强了PPP项目风险控制,项目施工、收入确认节奏都有所放缓。其中,公司良业环境的城市光环境业务实现了高速增长,2017年光环境并表收入为11亿元,2018年光环境并表收入为22亿元,对公司收入和盈利形成了较强支撑,是公司业务的新亮点。

    从盈利能力来看,2018年,公司综合毛利率为29.81%,较2017年28.96%的水平略有提升,主要是由于相对高毛利率的良业环境光环境业务占比提高。细分来看,2018年公司环保整体解决方案的毛利率为27.6%,较2017年同比下降了6.7个百分点,主要是由于其中含有较多低毛利率的生态部分、以及约9亿处于投运初期的运营项目毛利率较低所致,其核心设备销售部分仍保持约45%的较高盈利水平。未来,随着公司实施项目中膜法水处理核心设备占比提高、生态部分占比降低、且运营项目随时间推移逐渐进入正常运营,公司的环保整体解决方案业务毛利率预计将不断提升,推动公司综合毛利率不断回升。

      在综合毛利率提升的情况下,2018年公司净利润下降幅度高于收入降幅主要是由于财务成本的大幅增加、良业并表和激励带来的管理费用的增加、以及资产减值计提的增加所致。

    财务成本:2018年,公司财务费用6.7亿元,财务费用率为5.8%,较2017年2.6%同比提高了3.2个百分点。公司财务成本的大幅提升一方面是由于贷款量的增加,同时在紧张的资金环境下,公司的利率也有所上浮,量和利率的双重增加导致财务成本快速增长。2019年,随着项目持续投入,预计贷款量仍将增加,但宏观环境整体较2018年应有所改善,预期利率将会下降,因此财务费用率预计可平稳或稳中有降。

    管理费用:2018年,公司管理费用与研发费用合计为7.5亿元,管理费用率为6.5%,较2017年4.0%同比提高了2.5个百分点。公司管理费用的大幅增加,一方面是由于良业环境合并期间由6-12月份变为全年;另一方面则是由于计提员工激励所致。其中良业环境激励计提预计额外增加了1亿多管理费用。2019年,激励费用的影响将减小,因此管理费用率在2019年有较大下降空间。

    资产减值:2018年,公司计提资产减值损失3.5亿元,资产减值损失/收入比重为3%,较2017年1%同比提高了3个百分点。2018年,公司在更谨慎的原则下,对应收账款及部分特许经营权(由无形资产计入金融性资产)进行了减值、并对部分项目提前计提了大修费用,因此减值计提增加较多。2019年,预计资产减值损失/收入比重也有下降空间。

      2018年,公司新增订单已转为EPC为主,且其中核心膜设备占比较以往订单更大,截至2018年底,公司拥有在手EPC订单159亿,为2019年增长仍奠定了基础。

      同时,2019年宏观环境的转好趋势已日渐明朗,一是对民企的支持力度不断加大,二是整体资金面的宽松也预期将发生,因此2019年行业整体建设和资金配套环境均将比2018年改善,而公司自身层面随着业务结构优化带动毛利率提升、同时费用率下降,预计公司2019年可恢复至30%左右业绩增速的确定性较强。

      三、现金流分析:收现比大幅提升,加强回款严控风险,经营活动现金流净额与净利润匹配;投资活动现金流出大幅减少;在手货币资金增加,等待行业机会。

      从现金流情况来看,2018年,公司的回款有明显加强。2018年,公司销售商品、提供劳务收到现金112亿元,收现比达到98%,远高于之前70%-90%的平均水平,体现了公司对于回款的高度重视和对风险的严控。

      2018年,公司实现经营活动现金流净额13亿元,与净利润12.4亿元基本匹配,体现了公司所实现收入和利润均较为扎实。同时,公司大幅减少了投资性现金流支出,PPP项目支出进度明显放缓,投资活动现金流出为88.9亿元,同比2017年的138.1亿元减少了49.2亿元。

      在加强回款和减少支出的双重保障下,公司2018年末在手货币资金仍有63亿元,同比2017年末增加了2亿元,保证了较好的经营安全性,为未来行业机会到来也做好了资金准备。

      四、回归本源关注水处理提标,水的超净化仍是环保事业发展的先进方向,维持“强烈推荐-A”评级。

      从长期业务方向上来看,公司将回归膜法水处理本源,关注提标改造市场;而水的超净化我们认为依然是环保事业发展的长期方向之一。

    虽然国家标准未出台,但鼓励地方提标先行,各地已陆续开展四类水提标改造:虽然国家污水处理提标方案未有明确政策出台,但目前总体方向是鼓励地方去做。浙江、广东、西安等地均已开始提标,后续长江流域和渤海湾区域也将在局部开始做,会逐步推进。全国范围内的水质提标利好碧水源公司业务发展,公司也将回归自身业务本源,不断提高技术水平。目前水质提标趋势已很很明显,很多省份会主动提标,如云南的1个1万吨的项目,云南有大理洱海、昆明滇池、云南抚仙湖这三个关键地方均申请提标,方案已经上报,均由省里拨专款做。碧水源公司手里有技术,未来还是会回到轻资产的路上去。

    雄安新区三类水先行,碧水源在全国范围已有多个三类水项目通水运行:目前,雄安新区地表三类水提标政策已出,未来也将有明显示范作用。截至目前,碧水源在全国范围内已有3、4个三类水项目,

      2018年,在宏观环境整体不利的情况下,公司主动收缩PPP业务,虽然净利润同比下滑,但保留了大笔现金在手,为未来经营安全性和成长性都提供了保障。目前,碧水源公司最新研发的“MBR+DF”双膜法水处理技术路线已能直接将污水处理至地表二、三类水水质,排入自然水体,实现“污水->净水”的水质突破,进而真正实现水处理的闭环,且已有数个通水项目投产运营经验。未来碧水源双膜法带来的污水变净水、开发新水源的水循环革命将助力公司在当前市值基础上继续成长。

      考虑2019年行业整体建设和资金配套环境比2018年改善,公司层面毛利率和费用层面叠加存在改善预期,2019年实现利润30%以上增长确定性较强,我们维持对公司“强烈推荐-A”的评级,预计2019-2020年归属净利润分别为18.1亿、22.1亿,按2019年20倍PE估值,给予一年期目标市值362亿元,对应目标价11.5元。

      五、风险提示:竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险;项目进度不达预期;PPP政策变化的风险;利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险。

      1,竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险;

    随着公司业务向河道治理、景观生态等环保企业业务领域全方位拓展,综合毛利率可能面临下行风险,盈利能力下降,利润增长速度将慢于收入增速。

      2,项目进度不达预期,导致业绩低于预期的风险;

    公司项目大多为市政工程类项目,均为完工百分比法确认收入。但项目进度可能受到多方面因素影响,若项目进度不达预期,则业绩将有低于预期的风险。

      3,PPP政策变化的风险;

      公司历史存量订单中,仍有超过50%为PPP类项目,PPP行业政策的变化将对公司发展构成影响。

      4,利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险;若利率持续上升,公司融资成本可能提升,对应财务费用率可能大幅提升,进而影响利润兑现。