新凤鸣(603225)：需求预期修复、涤纶盈利扩张

本报告导读：

    涤纶下游需求预期修复背景下，2019-2020 供需紧平衡、集中度提升带来龙头议价能力增强。6 家龙头企业中公司的产能/市值弹性最大，最为受益于产品盈利扩张。

    投资要点：

    首次覆盖给予 “增持”评级，目标价18.6元。我们测算公司2019-2021年归母净利分别为18.72 亿元、26 亿元、29.9 亿元，复合增速28%，我们按照可比公司PE，给予2019 年13 倍PE，考虑到21.5 亿转债待转股，我们谨慎给予目标价18.6 元，距离目前股价仍有23%的空间

    和市场预期不同，我们认为上游大炼化投产进程中PX 原料瓶颈被打破，中下游龙头更为受益；公司PTA-涤纶产能持续扩张，中下游龙头地位确立。2018-2020 年，公司规划每年新增涤纶产能近100 万吨，达到570 万吨总产能，稳居行业第三；同时新增500 万吨PTA 产能实现上游一体化。从2014-2018 年财务数据来看，公司单吨净利略高于竞争对手，体现了良好的产品能力和成本控制能力。

    下游需求预期修复。我们以8%的增速测算，涤纶供需紧平衡，是整条产业链PX-PTA-涤纶中最优势环节。和前两轮资本开支周期不同，2019-2020 年涤纶的新增产能将维持在300 万吨左右，和新增需求匹配。同时，集中度提升带来龙头议价能力增强，6 家龙头企业的合计市占率已经从2014 年的39%提升到2019 年的53%，在供需紧平衡的背景下，涤纶盈利有望进一步提升。

    涤纶产品价差扩大成为股价的催化剂。我们测算了6 家龙头企业的涤纶产能/市值弹性，公司弹性最大，涤纶价差扩大100 元/吨，公司2019 年的净利润增加3 亿元。

    风险提示：油价下跌带来库存损失；需求复苏低于预期。