伟星股份(002003)：主业承压 中捷时代业绩下滑拖累整体业绩表现

公司是国内服装辅料龙头企业，生产规模居全国第一、全球第二，市场竞争力较强。通过持续转型升级和内部挖潜，稳步开拓国内外市场，积极优化客户结构，增强与知名品牌合作。2018 年受国内下游需求不足&海外需求结构变化，主业收入增速放缓至近7%，净利润低个位数下滑；中捷时代受军改以及北斗导航系统升级影响收入下滑40%，净利润下滑62%，拖累整体业绩表现。预计19H2 随着下游好转国内业务有望恢复双位数增长，海外业务受孟加拉产业园产能落地及海外营销网络扩张有望恢复增长。当前公司市值60 亿，对应19PE16X，短期估值合理，但考虑到公司龙头地位稳固，主业稳健增长，仍维持“审慎推荐-A”评级。

    主业增速放缓以及中捷时代业绩不达预期导致2018 年收入增速放缓，业绩下滑。2018 年公司实现营收/营业利润/归母净利润分别为27.12 亿、4.04 亿、3.10 亿，同比增长3.32%/-17.58%/-14.89%，实现基本每股收益0.41 元，分配方案为每10 股派现3.5 元。其中中捷时代实现收入及净利润分别为1.15亿、2855 万，分别较去年同期下降40.32%、61.77%；公司主业收入及净利润较去年同期分别增长6.78%、-2.80%。分季度看，18Q4 实现营收/营业利润/ 归母净利润分别为7.21 亿、0.39 亿、0.08 亿， 同比分别增长-6.29%/-69.19%/-90.76%。

    在下游品牌客户需求增速放缓，主业销售承压；北斗导航系统升级以及军改导致中捷时代收入大幅下滑影响下，整体收入增速放缓至3.32%。

    分业务：1）由于服装设计风格的变化，以及降成本的目的，客户对塑钢、尼龙等拉链产品的需求增大，而对公司占比较大、价值更高的金属拉链的需求下降，因此主业收入承压。分产品来看，18 年纽扣及拉链销售量分别增长2.04%、0.84%至75.89 亿粒、3.63 亿米，销售价格分别增长6.47%、3.76%；纽扣及拉链业务分别实现收入10.91 亿和14.14 亿，同比分别增长8.64%和4.63%；标牌及内衬等其他服装辅料业务实现收入0.92 亿元，同比增长20.39%。2）卫星导航产品收入同比下降40.32%至1.15 亿元，主要原因在于北斗导航系统升级以及军改所致。

    分地区：不考虑中捷时代，近年来随着公司与海外品牌直接对接，不断强化海外营销网络建设，但由于土耳其等个别市场表现不佳，导致主业海外市场收入下滑0.51%。国内市场受到下游需求不景气影响，收入增速放缓至9.07%。

    毛利率下降，期间费用率提升，叠加商誉减值影响，净利润下滑。1）整体毛利率下滑2.07pct 至40.57%，其中主业毛利率下滑1.71pct 至39.69%，钮扣业务毛利率为同比提升1.12pct 至42.62%；拉链业务受原材料价格上涨以及产品结构变化影响毛利率同比下降3.87pct 至37.58%。中捷时代毛利率估算在58%左右。2）期间费用率为23.62%，同比提升1.05pct，其中，销售费用率提升0.91pct 至9.95%；管理费用率提升0.44pct 至13.41%；财务费用率下降0.30pct 至0.26%。3）由于中捷时代业绩不达预期，因此形成商誉减值损失2353 万元。因此在毛利率下降2.07pct，期间费用率提升1.05pct，以及资产减值损失增加影响下，净利润率下降3.52pct 至12.06%，净利润下滑14.89%。

    存货略有下降，应收账款增加，经营活动净现金流略有下滑。2018 年末，公司存货规模同比下降4.18%至2.99 亿元，应收账款及票据同比增长21%至6.51 亿元，经营活动净现金流同比下降18.13%至4.32 亿元。

    盈利预测与投资建议：公司是国内服装辅料的龙头企业，生产规模居全国第一、全球第二，市场竞争力较强。弱市之下，公司持续转型升级和内部挖潜，稳步拓展海内外市场，并积极优化客户结构，增强与知名品牌的合作。未来公司会继续加强精工制造能力，提升自动化、信息化、规范化水平，以及人效，未来随着公司在孟加拉的产能布局落地，将进一步催化海外业务的快速增长。

    微调公司19-21 年EPS 分别为0.48、0.56、0.63 元，当前公司市值为60 亿元，对应19PE16X，短期估值优势不明显，鉴于公司主业业绩增长稳健，龙头地位突出，仍维持“审慎推荐-A”的评级。

    风险提示：需求复苏低于预期，中捷时代业绩下滑的风险