锡业股份(000960)年报点评：锌产量下滑影响利润 关注锡龙头价格弹性

发布18 年年报，归母净利润同比增24.81%

    公司于4 月16 日，发布18 年年报：2018 年实现营业总收入396.01 亿元，同比增长15.09%；实现归母净利润8.81 亿元，同比增长24.81%；扣非后归母净利润为7.38 亿元，同比下降19.62%。18 年第四季度实现营收82.79 亿元，同比增21.21%；归母净利润1.53 亿元，同比下降8.09%，扣非后归母净利润为0.54 亿元，同比下降86.03%。由于锌产量下滑等因素，公司业绩低于我们此前预期，作为国内锡行业龙头，公司锡价弹性值得关注，预计19-21 年EPS 为0.63/0.71/0.89 元，维持“增持”评级。

    价格波动下毛利率下降，非经常损益增厚利润

    根据亚洲金属网，18 年锡金属均价同比上涨1.1%，锌金属均价同比下滑2.5%，期间金属价格处震荡状态；在此影响下，公司锡锭业务毛利率水平同比增加3.87 个百分点，锌业务毛利率水平同比下滑0.11 个百分点，公司整体毛利率同比下滑1.25 个百分点。报告期内，公司非经常性损益对利润的影响为1.43 亿元，主要由交易性金融资产带来的公允价值收益和政府补助构成。

    锌精矿产销同比下滑，锡矿和加工产量稳定

    根据年报披露，公司18 年全年锌精矿含锌生产8.07 万吨，同比下滑30.28%；销售量8.87 万吨，同比下滑17.72%；锌原矿金属产量为10.31万吨，同比下滑17.5%。公司锌精矿毛利率水平较高，我们认为锌产销下降是四季度盈利下滑的主要原因之一。公司18 年锡矿金属产量为3.48 万吨，同比增加2.13%；锡锭产量为3.53 万吨，同比增加5.68%，锡化工和锡材生产亦较为稳定。

    缅甸地区锡矿产出水平下降，锡行业供需有望持续改善

    据国际锡业协会的数据，2 月份缅甸矿进口含锡量约为900 吨，环比下降87%，同比下降82%；受到原料影响19 年国内精锡产量或将同比下降。我们认为2018 年全球锡供需实现了由过剩转向平衡，到19 年行业有望出现边际上的短缺，2019-2020 年间预计呈现供不应求的格局。在此背景下，我们认为2019 年锡行业有望步入景气向上周期，价格或将受益。作为锡行业龙头和稀缺标的，当前需重视公司的矿山资源盈利弹性。

    国内锡矿和冶炼龙头，维持公司“增持”评级

    由于18 年锌精矿产量下滑等因素，适当下调19-21 年锌产量假设。预计19-21 年营收分别为419.12、428.43、432.17 亿元，归属母公司净利润10.53、11.85、14.81 亿元，19-20 年较此前预测分别下调16.7%、19.1%，对应PE 分别为20、18、15 倍。参考同行业估值水平（2019 年平均22倍PE），由于标的的稀缺性给予一定估值溢价，给予公司19 年PE23-25倍，对应调整目标股价区间至14.49-15.75 元（原为10.54-11.78 元）。维持公司“增持”评级。

    风险提示：锡锌等金属价格下跌导致利润水平下降；矿山及冶炼项目推进不及预期影响产量释放。