地素时尚(603587)2018年报&2019一季报点评：多品牌齐头并进 19Q1业绩增长提速

18 年收入增8%、净利增20%，19Q1 业绩增长加速

    2018 年公司实现收入21.00 亿元、同增7.94%，归母净利5.74 亿元、同增19.59%，扣非净利4.71 亿元、同降5.14%，EPS 为1.55 元，10 派10 元（含税）。净利略低于预期主要由于期间费用率增幅较大。扣非净利增速低于收入主要由于毛利率降、期间费用率增，低于净利主要由于2017 年公司因房产诉讼计提的资产减值损失于2018 年冲回，增加利润总额7538.10 万元。

    分季度来看，2018Q1-Q4 公司收入同增6.27%、11.82%、1.93%、11.80%，净利同增1.96%、46.82%、32.28%、2.71%。18Q4 公司产品设计得到市场认可、加强零售端人员培训，带动收入增速回升，净利增速较低主要由于单季度毛利率降1.03PCT、销售费用率增1.08PCT。

    2019Q1 公司收入5.84 亿元，同增13.53%，归母净利1.95 亿元，同增32.58%，扣非净利1.60 亿元，同增12.18%，EPS 为0.49 元。公司加强渠道人员培训带动店效增长，且18Q1 基数较低，促收入实现较快增长，政府补助增加推动营业外收入同增749.69%、净利增速较高。

    18 年各品牌收入保持增长、加盟渠道扩张，线上增速较高

    分品牌来看：2018 年公司女装品牌DAZZLE（DA）、d’ zzit（DZ）和DIAMOND DAZZLE（DM）分别实现收入12.32 亿元、6.84 亿元、1.70 亿元，同增7.15%、6.88%、14.77%，男装品牌RAZZLE（RA）实现收入920.92万元，同增241.75%，收入体量仍较小。2018 年底DA、DZ、DM 门店数分别为613 家、383 家、53 家，同增-0.16%、4.08%、15.22%，DA 店效同比实现个位数增长，线上收入增速较高。

    2019Q1 公司DA、DZ、DM、RA 分别实现收入3.35 亿元、1.94 亿元、4860.35 万元、459.57 万元，同增12.83%、15.09%、14.77%、0.28%，公司加强销售端人员培训及会员关系管理、带动店效增长，且18Q1 基数较低，各部分品牌收入增速较高。

    分渠道来看：2018 年线下、线上渠道分别实现收入18.40 亿元、2.56 亿元，同增5.42%、30.76%，其中线下直营、经销渠道实现收入9.10 亿元、9.30亿元，同增5.44%、5.39%。2018 年初公司上线全渠道项目，线上线下打通库存，投入更多新品在线上渠道，并上线微商城，带动电商收入增长较快。

    2019Q1 线下、线上渠道收入为5.11 亿元、7093.24 万元，同增12.21%、24.99%，其中线下直营、经销收入为2.55 亿元、2.56 亿元，同增17.03%、7.79%。

    线下分外延内生来看：1）门店数量方面，2018 年底公司共有门店1062家、较年初增2.31%，其中直营店378 家、较年初降4.30%，DA、DZ 品牌直营门店数量减少；经销店684 家、较年初增6.38%，主要为DZ、DM 快速拓展经销渠道。2）店效方面，2018 年公司平均店效为173.24 万元、同增3.03%，其中直营、加盟店效分别为240.77 万元、135.93 万元，同增10.18%、-0.93%，公司优化直营渠道结构、加强终端销售人员培训，店效同比增长。

    2019 年3 月底公司共有门店1048 家，较年初降1.32%，其中直营、经销门店365 家、683 家，较期初-3.44%、-0.15%，DA 品牌直营、经销关店数量较多，DZ 经销渠道保持扩张。2019Q1 公司平均店效为48.80 万元，其中直营、加盟分别为69.88 万元、37.54 万元。

    18 年毛利率略降、19Q1 恢复增长，存货周转持续加快

    毛利率：2018 年毛利率同降0.94PCT 至73.90%，主要由于公司线下参与商场折扣活动增多以及原材料成本上升，18Q1-18Q4 毛利率分别为73.59%（-0.61PCT）、77.59%（-0.68PCT）、72.53%（-1.52PCT）、72.56%（-1.03PCT）。

    分品牌来看，DA、DM、DZ、RA 品牌毛利率分别为74.17%（-0.94PCT）、78.89%（-2.02PCT）、72.47%（-0.83PCT）、77.12%（-0.35PCT）。

    分渠道来看，直营、经销、电商渠道毛利率分别为77.73%（-1.59PCT）、69.70%（-1.30PCT）、76.44%（+2.84PT），电商渠道中新品销售占比增带动毛利率提升。

    19Q1 公司毛利率同增0.24PCT 至73.84%，其中DA、DM、DZ、RA品牌毛利率为74.65%（+0.63PCT）、76.23%（-1.30PCT）、72.08%（+0.11PCT）、74.02%（-0.50PCT），直营、经销、电商渠道毛利率为77.69%（-0.01PCT）、70.22%（+0.02PCT）、73.75（+1.24PCT），电商毛利率持续增长。

    费用率：2018 年期间费用率（考虑研发费用）同增3.39PCT 至41.02%，其中销售费用率同增2.37PCT 至33.68%，主要由于店铺数量扩张后租金、装修等费用上升以及销售人员薪酬增加；管理费用率（考虑研发费用）同增0.85PCT 至8.75%，主要由于中介机构咨询费、办公楼折旧费、研发费用增加；财务费用率同增0.16PCT 至-1.41%，基本保持稳定。

    19Q1 公司销售、管理（考虑研发费用）、财务费用率同增1.81PCT、1.07PCT、-1.51PCT 至29.21%、7.64%、-1.86%，销售费用率增幅相对较高主要由于营销投入增加。

    其他财务指标：

    1）2018 年公司期末存货为2.58 亿元、较年初增长1.16%，主要由于委托加工物资同比增加，库存商品为2.09 亿元、较年初降3.24%。公司库存管理能力强、库存周转速度加快，2018 年公司存货周转率、存货收入比为2.14、12.29%，同增0.50、-0.81PCT，2018 年末库龄1 年以内商品占比为69.37%。

    2019 年3 月期末存货为2.57 亿元、较年初降0.36%，存货周转率、存货收入比为0.59、44.01%，同增0.06、-6.30PCT。

    2）2018 年期末应收账款较年初增6.27%至5866.84 万元，应收账款周转率为35.05，同增1.51，主要为公司加强对加盟商回款把控。

    2019 年3 月底应收账款为5330.41 万元，较年初降9.14%，应收账款周转率10.42，同增0.36。

    3）2018 年公司资产减值损失为-4302.64 万元，17 年同期为1.30 亿元，主要由于17 年计提的房产预付款的坏账准备于18 年冲回。2019Q1 资产减值损失669.51 万元，同降14.95%。

    4）2018 年公司营业外收入同降40.73%至4735.28 万元，主要由于收到政府补助减少。2019Q1 营业外收入同增749.69%至4645.19 万元，主要由于政府补助增加。

    5）2018 年经营活动净现金流同增4.15%至5.85 亿元，公司主业现金流回笼能力较强。2019Q1 经营活动净现金流同增29.47%至1.85 亿元。

    线上线下齐发力，中高端女装龙头保持增长

    线上方面，2018 年公司已上线全渠道项目、微商城项目，电商收入保持较快增速。未来公司在线上将继续投入更多新品及营销资源，借助SAP信息管理系统挖掘、分析消费者行为数据，促进线上与线下融合的营销体系吸引更多流量，推动电商收入快速增长。

    线下方面，公司门店加速扩张，并且多举措确保店效增长。

    1）2018 年公司拓展经销渠道，门店数量低个位数增长，2019Q1 公司部分店铺调整、门店数量略有下滑，未来公司将加速开店，2019 年门店数量有望进一步增加，DA 品牌恢复净开店，DZ 品牌定位相对较低，未来开店空间较大，渠道拓展有望发力。公司与北京SKP、久光、王府井、伊势丹等高端百货以及新鸿基、恒隆、华润等商业地产集团建立合作，持续优化渠道结构。

    2）公司目前店效处于行业中等水平，致力于借助产品设计研发优势和渠道管理能力提升实现单店收入增长。a）公司产品设计师风格明显，引领时尚潮流，2018 年公司设计研发团队共有189 人，研发投入同增9.79%至5811.84 万元，并引进原国际知名品牌主设计师负责男装品牌，未来研发设计投入将持续增加，吸引更多客户群体。b）公司提升渠道运营能力，聘请专业培训机构加强销售人员培训，对优秀销售人员进行激励，组织CRM 团队强化终端会员管理，增加与会员互动。

    中高端时尚龙头业绩稳健，股息率较高

    我们认为：1）公司作为中高端女装龙头，近年来持续投入加强会员管理、销售人员培训，注重店效增长，2019Q1 在关店情况下店效带动收入快速增长。2019Q2 后公司将恢复净开店，店效保持增长，且线上渠道发力，未来收入有望保持较快增长。2）2018 年公司参与商场活动、增加经销商折扣影响毛利率，未来公司将加强终端价格管理，维护品牌形象，提升毛利率。2018 年子公司房地产诉讼落地冲减资产减值损失、净利基数较高，2019 年净利增速预计同比有所放缓。3）2019 年3 月30 日公司公告过去12 个月共获得政府产业发展专项资金、租金补贴等补助8244.40 万元，对2018 年度、2019 年度产生收益影响为4711.10 万元、3533.30 万元，政府补助增厚公司利润水平。

    由于费用率增加超出此前预期，我们下调2019-20 年EPS 预测为1.61/1.85 元，新增2021 年EPS 预测为2.13 元，当前股价对应19 年16 倍PE。18 年公司分红率为64.5%，股息率为3.77%。我们看好公司打造中高端时尚集团，不断强化品牌优势，内生外延带动业绩增长确定性较强，股息率高且较为稳定，维持“增持”评级。

    风险提示：消费疲软、渠道拓展不及预期、库存积压等。