山鹰纸业(600567)：需求疲弱致业绩承压 新产能及海外产能将落地

　　事件：公司发布2019年一季报，单季度实现营收52.2亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润约4.6 亿元，同比下降24.3%；实现扣非归母净利润约3.5 亿元，同比下降29.5%。公司计划2019 年实现营收260-280 亿元，预计增幅6.7%-14.9%，预计四项费用将控制在34.1 亿元以内。

    产品价格下行压制毛利率，包装业务逆势上行。受下游需求疲弱影响，公司主要产品瓦楞箱板纸价下行，19 年一季度箱板纸吨纸均价4630.5 元，同比下降2.2%；瓦楞纸吨纸均价3807 元，同比下降近7%，而原材料价格同比上升，公司毛利率受到压制，一季度实现毛利率17.8%，同比下降1.5pp。费用率方面，销售费用率4.5%，同比基本持平；财务费用率因汇兑收益增加同比下降近2pp；管理费用和研发费用同比增长较多，分别上升了25%和48%。公司归母净利率同比下滑2.4pp。从产品上看，报告期内，受市场形势和公司销售策略影响，原纸销量略有下滑，一季度原纸产量为115.1 万吨，销量为102.1 万吨，销量同比下降4.3%；公司发力包装纸业务，瓦楞箱板逆势上行，一季度实现瓦楞箱板纸箱销量2.8 亿平方米，同比增长6.5%。

    产能利用率高，海内外产能布局将助公司长期享受行业集中度提升红利。公司并购北欧和联盛之后，包装纸业产能近500 万吨，纸箱产能超12 亿平米。国内方面，华中山鹰220 万吨高档包装用纸项目预计2019 年一、二期项目完工后年产能可达到127 万吨，届时公司年规划产能规模将接近 600 万吨。公司继续加力海外产能布局，公司于2018 年7 月通过控股孙公司GlobalWi 收购凤凰纸业100%股权，预期后续将贡献公司年20-30 万吨的产能。此次收购将助公司全球化布局扩张至北美市场，国际化战略也更进一步。

    盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021 年归母净利润为35.5 亿元、40 亿元、45.7 亿的盈利预测，对应EPS 分别为0.77 元、0.87 元和1 元，参考同行业给予19 年6 倍PE，目标价4.62 元，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；新增产能推进不及预期的风险。