碧水源(300070)：18年业绩下滑50% 将转型轻资产

结论与建议：

    公司发布2018 年年报，2018 年实现营业收入115.18 亿元，同比减少16.34%，归母净利润12.45 亿元，同比减少50.41%。此前公司发布2019 年一季度业绩预告，预计实现归母净利润0.62-1.08 亿元，同比降低30%-60%。

    预计公司19、20 年分别实现净利润15.38（YOY23.50%）、19.30 亿元（YOY+25.50%），EPS0.488 元、0.613 元，当前股价对应19、20 年动态PE18.8X,15X，业绩底部确定，估值较低，给予“买入”建议。

    归母净利润下滑50%因三费大幅提升：2018 年实现营业收入115.18 亿元，同比减少16.34%，归母净利润12.45 亿元，同比减少50.41%。收入下滑主要因18 年降杠杆严控PPP 等影响，公司收缩PPP 项目、项目进度放缓。净利润下滑较多，主要因三费占比大幅提升，由17 年的8.3%上升至18 年的14.8%，增加6.5PCT。其中，销售费用2.88 亿同增25%，管理费用5.05 亿元同增65%，两项增长主要因良业环境合并变化所致（17年合并期间为6-12 月份），财务费用6.7 亿元，同增85%，因18 年融资环境困难，新增贷款和利息费用增加。另外，资产减值损失3.49 亿元，同比增加2 亿，投资收益2.72 亿，同比减少1.8 亿。以上原因导致利润下滑幅度高于收入降幅。

    在手订单质量高，光环境业务抢眼：分业务来看，环保整体解决方案收入78.29 亿元，同比减少11.07%，市政与给排水工程业务12.23 亿元，同比减少66.10%。报告期公司放缓项目进度，18 年无形资产净增加55亿元，较17 年108 亿大幅放缓。目前公司在手订单159 亿，以EPC 项目为主，订单质量较高，将在今年逐步落地贡献业绩。城市光环境业务在18 年表现抢眼，实现收入23.39 亿元，同比增长112.27%，目前光环境市场较好，未来仍将保持高增长态势。

    融资环境好转，转型轻资产：今年以来政府着力解决民营企业融资难的问题，各类支持政策正在逐步落地，二季度公司融资将进一步改善，项目落地有望加速，同时在支付端，随着地方债的提前发行，政府支付能力有望同时改善。但公司目前加杠杆意愿降低，未来将逐步回归轻资产模式，加强核心设备膜的研发和销售，提高盈利质量。

    盈利预测：预计公司19、20 年分别实现净利润15.38（YOY23.60%）、19.30 亿元（YOY+25.50%），EPS0.488 元、0.613 元，当前股价对应19、20 年动态PE18.8X,15X，业绩底部确定，估值较低，给予“买入”建议。

    风险提示：1、项目推进不及预期；2、融资环境恶化。