华菱钢铁(000932)：产销盈利齐创新高 钢铁资产整体上市可期

投资要点：

    事件：公司发布2018 年业绩公告，报告期内公司实现营业收入911.79 亿元，同比增长19.09%；实现归属于上市公司股东净利润67.80 亿元，同比增长64.53%；基本EPS 为2.25 元，同比增长64.23%，对应四个季度EPS 分别为0.51 元、0.63 元、0.67 元及0.44 元。此外，公司拟以30.16亿股为基础，以资本公积转增股本，向全体股东每10 股转增4 股。

    产销齐升带动公司全年业绩创历史最佳。报告期内，公司产铁1631 万吨，钢1972 万吨，材1836 万吨，分别同比增长10%、14%和10%，创造了年产新纪录。全年销售钢材1849 万吨，同比增长12%，销售价格增幅高于行业平均水平3.8 个百分点。具体分品种来看，主营的长材、板材、钢管毛利率分别达18.58%、18.70%、16.61%，其中板材收入占比达52%以上，是公司业绩上升的重要推动力。营业收入与归母净利连续3 年保持快速增长，连续第二年创造历史新高。

    受四季度钢材价格大幅下滑影响，四季度盈利环比下滑。由于采暖季减产预期落空，钢材产量居高不下，10-11 月份螺纹钢、热卷等钢材价格亦大幅下跌。公司2018Q1-Q4 的吨钢毛利分别为760 元/吨、881 元/吨、1003元/吨、734 元/吨。

    降杠杆工作稳步推进，资产负债结构显著优化。报告期内，公司资产负债率同比下降至65.12%，降幅达15.42 个百分点，抗风险能力得到明显提升，至年末公司短期负债同比减少47%，长、短期负债比例优化为38%：62%；引入六家债转股实施机构向公司下属核心钢铁子公司增资32.8 亿元偿还部分债务，致使三家子公司的资产负债率均下降5%以上，同时每年可减少财务费用1.64 亿元。总体来看，虽然公司资产结构得到显著优化，但仍然高于SW 钢铁行业同期53.18 的平均水平，预计随着公司未来盈利持续增长，负债率仍有下降空间。

    钢铁资产即将整体上市，有望大幅增厚19 年归母净利润并解决关联交易问题。12 月8 日，公司发布公告，拟以6.41 元/股的价格，向华菱集团、涟钢集团、衡钢集团和六家投资者发行股份合计约13.62 亿股，对价87.28亿元收购其持有的“三钢”全部股权（华菱湘钢13.68%、华菱涟钢44.17%、华菱钢管43.42%）。此外，公司拟以现金对价17.74 亿元向涟钢集团收购其持有的华菱节能100%股权。通过本次收购，“三钢“将成为公司全资子公司，阳春新钢也将成为控股子公司，华菱钢铁将实现钢铁资产的整体上市。以2017 年财务口径来进行测算，若19 年重组得到批准并落实，将为公司归母净利润增厚20 亿元以上（减少的“三钢”少数股东损益11.02 亿元+华菱节能净利润1.31 亿元+阳春新钢51%的净利润6.05亿元+减少的财务费用1.64 亿元）。与此同时，公司与集团一直存在着大量的原材料采购及钢材出售的关联交易，2018 年关联交易金额占营业收入比重达到22.91%，而重组完成后公司将保持业务独立，可以较有效地解决与华菱集团的同业竞争以及潜在的关联交易风险，有利于保障股东权益。

    现金流大幅增长。本年度公司经营活动产生的现金流量净额同比增加228.58%，主要是由于钢价上涨及销量增加，经营活动现金流入增加额大于经营活动现金流出增加额所致。

    未来有望开启现金分红回报投资者阶段。2018 年公司由于未分配利润大幅为负且受到降杠杆及环保投入资本开支的影响，并未实施派现，而是拟向全体股东每10 股转增4 股。但公司计划在2019-2021 年原则上以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%；现金红利总额不低于该年度公司实现的归属于母公司股东的净利润的20%。随着2019 年钢铁行业整体盈利中枢将上移，利润的增厚将促使公司未分配利润大概率转正，未来现金分红可期。

    盈利预测与投资评级：预计公司2019 年-2021 年实现营业收入分别为880.37、860.61 和875.80 亿元；归母净利润分别为53.89、55.34 和57.11亿元，EPS 分别为1.79、1.84 和1.89 元，对应PE 分别为4.6X、4.5X 和4.3X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：1、环保限产不及预期；2、下游需求不及预期。