华发股份(600325)年报点评：保持成长步伐 湾区红利显现

核心观点

    公司2018 年实现营收237.0 亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润22.8亿元，同比增长41.9%；加权平均ROE 为17.50%，同比增长5.58 个百分点；拟每10 股派发现金1.5 元（含税）。公司业绩符合预期。我们预测公司2019-2021 年EPS 为1.46、1.89、2.35 元，维持“买入”评级。

    业绩保持高成长，连续三年超过40%

    公司2018 年毛利率略有下滑，主要由于公司规模扩张下部分区域利润率较低，但公司归母净利润增速连续第三年超过40%，主要原因为：1、公司结算项目量价提升带动房地产开发业务营收增长19.22%；2、公司对联营企业上海华泓钜盛权益法核算确认投资收益，共确认投资净收益6.27 亿元，2017 年仅为0.42 亿元，同比大幅增长；3、公司本期少数股东损益有所下降，占净利润比重从去年的8.85%下降至4.89%；4、公司当期销售管理费用率下降0.58 个百分点至3.06%，期间费用管控较好。公司预收账款营收覆盖率为172.21%，可结转资源充沛。

    销售启动新一轮增长，布局趋于均衡

    2018 年公司加大开工推盘力度，全年新开工面积513.64 万平，同比增长132.97%。充裕货值助推公司成长，共实现销售面积194.87 万平，同比增长45.69%；实现销售金额582 亿元，同比增长87.64%，首次突破500亿元。公司华东区域销售金额占比明显增长，珠海区域销售金额占比则下降至21%，区域布局更加均衡。我们预计公司2019 年可售货值超过1200亿元，推盘量充足，推盘区域更趋均衡，销售金额有望超过800 亿元，并向1000 亿元门槛努力，对应增速超过40%。根据克而瑞的数据，2019 年一季度公司操盘口径销售金额同比增长49.9%，为全年增长打下良好基础。

    粤港澳土储丰富，集团背书凸显融资优势

    2018 年公司延续高拿地力度，我们预计2019 年拿地将平稳增长，拿地金额在350 亿元以上，为后续成长奠定基础。2018 年末公司布局近30 个城市，合计土储计容建面1474 万平，一线、二线、三线城市占比分别为6%、42%、52%，其中珠海（三线城市）占比20%。粤港澳、长三角、环渤海、中西部及其它城市建面占比分别为32%、14%、21%、33%。随着粤港澳、珠海横琴国际旅游岛等区域利好逐渐落实，资产价值有望进一步释放。由于2017 年以来拓展速度加快，公司净负债率较高，但2018 年有所改善。凭借国企背景控股股东华发集团的背书，公司依然保持良好的融资优势。

    保持成长步伐，维持“买入”评级

    公司在上一轮增长中证明了自己的成长能力，而2017 年以来公司加大拿地力度、全国布局趋于均衡，政策环境的边际改善叠加公司充裕货值将助推其在2019 年迎来新机遇。公司和大股东在粤港澳大湾区的深厚资源也将受益于区域红利的提振。我们略微调高预测营收，预计公司2019-2021 年EPS为1.46、1.89、2.35 元（前值2019-2020 年1.46、1.84 元）。参考可比公司2019 年9.7 倍PE 估值，我们认为公司2019 年合理PE 估值水平为9-10倍，目标价13.14-14.60 元（前值9.49-10.22 元），维持“买入”评级。

    风险提示：资金链风险；布局较为集中带来的区域市场风险；房地产行业销售存在下滑风险，公司销售可能受到行业拖累。