今世缘(603369)18年及2019Q1财报点评：渠道精耕细作 产品结构升级助力高增速

事件：2018 年公司实现营业收入37.41 亿元，同比增长26.49%，实现归母净利11.51 亿元，同比增长28.45%，利润分配方案为每 10 股派发现金红利3.30 元（含税），共计分配利润 41398.5 万元。公司2019Q1 实现营业总收入19.55 亿元，同比增长31.07%；实现归母净利6.41 亿元，同比增长26.00%。

    结构优化助力收入持续增长，高端产品收入占比超85%。分业务看，白酒整体价升量稳助力营收增长。18 年白酒实现营收36.98 亿，同增26.71%，占比为99.53%；白酒销量同比回落0.51%，吨酒价格上升27.26%。分产品类别看，高端产品量升价稳促使产品结构不断优化，。18 年及19Q1特A 和特A+类产品营收同比增长20.58%、42.70%和22.47%、44.86%，特A 以上高端产品收入占比上升3.82%、1.45%，增至84.02%、85.47%。其中18 年特A 和特A+类产品销量同比上涨14.25%、40.97%，吨酒价格同比上升5.55%和1.23%。收入政策放宽，预收账款创新高。公司放松下游收款条件，为加速拓展省外补充现金流，长期应该关注公司资金周转情况。

    整体毛利率提升，公司产品高端化趋势明显。18 年及19 年毛利率分别为72.87%、74.65%，同增1.16%、0.3%。分产品看，18 年只有特A 类和特A+类毛利率同比上升，毛利率分别为83.63%、72.24%，同增0.58%、0.89%。而其他类别的毛利率有不同的程度的下降，其中C、B 两类毛利率下降居前两位，分别为20.01%和10.61%，公司产品高端化趋势明显。

    费用结构趋向合理化，利润保持稳定。公司18 年净利率为30.80%、同增0.47%，18 年及19Q1 公司费用结构趋于合理化。销售费用随收入持续增长有所抬升，分别上升36.68%、43.52%，管理费用同比分别下降4.44%、4.44%。财务费用由于公司利息收入较大呈现负值，且规模不断扩大。18年销售费用增长主要源于收入增加带来的投入增长，差旅费以及广告费分别增长37.79%、 42.98%。同时公司缩减业务招待费达48.24%助力保证销售费用增长。公司销售人员待遇提升，总人数增长7%，薪酬增长39%，待遇的提升提升员工士气。

    省内外增速接近，省内发力苏南。18 年省内外应收分别为35.1 亿、1.99亿，省外收入增速26.62%与省内26.71%基本持平；分大区增速看，18年及19 年南京、苏南、苏中大区增速分别为52.14%、54.03%、25.91%、34.14%、22.1%、27.19%，同时公司增设徐州大区，2019Q1 营收增速高达59.55%；分大区占比看，19Q1 南京大区收入占比增至28.17%已成为第一大区，增幅达17.21%，淮安大区和盐城大区降幅最大降幅达14.12%、15.62%，分别降至22.46%、14.58%。从量价方面看，18 年南京、苏南大区营收增速较高源于价量齐升。其中销量分别增长24.45%、17.36%，吨酒价格分为上涨22.25%、7.28%。同时，南京以及苏南吨酒价格远高于其他大区，分别为16.68 万元、22.68 万元，其他地区最高的为苏中地区，仅有12.72 万元。

    精准定位和渠道发力双管齐下，市场表现内外开花。直销渠道降价促销、批发渠道升价创收。18 年公司批发代理和直销收入占比分为98.09%、1.91%，直销营业收入回落0.3%，主要源于直销渠道降价促销，直销渠道价格同比下降16.65%带来销售上升19.6%。批发代理收入增长27.37%，增长源于吨酒提升28.24%，销量仅回落0.68%。从经销商看，18 年南京大区净减少8 家经销商，苏南大区18 年更换12.24%的经销商。精简调换经销商为进一步发力苏南高端市场提供条件。开疆扩土，新五年目标翻两番。省外牵头景芝开拓山东市场，以“1+2+4+N”模式进行市场推广，积极围绕浙江、安徽等城市布点，以点带面形成系统营销网络，2019Q1省外营收增长高达72.21%，但应该警惕省外提价带来的销量下降风险。

    盈利预测与投资评级：长期以来，今世缘对省内外市场深耕细作，在渠道发力和产品接受度的双重保障下，公司厚积薄发，预测公司2019-2021年分别实现收入49 亿元、61.25 亿元和74.12 亿元，同比增长31%、25%和21%；实现净利润14.50 亿元、17.69 亿元和21.23 亿元，同比增长25.99%、22.00%和20.01%，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

    风险提示：市场扩张不及预期、提价过快导致放量不及预期