长源电力(000966)：多因素趋势向好 继续看好低估值高弹性标的

2018 年业绩扭亏为赢，2019 年Q1 延续高增态势：根据公司年报，2018 年实现营业收入65.63 亿元，同比增长20.1%；实现归母净利润2.09 亿元，去年同期亏损1.38 亿元，同比增长271.67%，扭亏为盈。根据一季度业绩预告，预计2019 年一季度实现归母净利润2.17—2.325亿元，同比增长313.55%—343.09%，盈利形势大幅好转。

    电价上调叠加供需格局显著改善是2018 年业绩增长主因：电价方面，湖北省自2017 年7 月1 日起，取消征收工业企业结构调整专项资金，公司控股火电机组上网电价上调1.8 分/千瓦时。受益于电力供给侧改革，电力供需格局改善助推火电机组利用小时数提升。用电方面，根据中电联数据，2018 年湖北省全社会用电量2071 亿千瓦时，同比增长10.8%，高于全国平均水平（8.5%）。装机方面，截至2018 年底，湖北省电力装机7401 万千瓦，同比增长3.9%，低于全国平均水平（6.9%）。2018 年公司完成发电量170.93 亿千瓦时，占湖北省全年发电量的6.0%，同比增加28.69 亿千瓦时，增长20.2%。全年完成售热量952.87 万吉焦，同比增加239.05 万吉焦，增长33.5%。虽然煤价承压，2018 年入炉综合标煤单价775.26 元/吨，同比上升20.91 元/吨（2.8%），但受益于电价上调及机组利用小时数提高，全年业绩大幅增长。

    利用小时数大幅提升和煤价下行助推2019Q1 业绩超预期：根据公告，2019 年一季度，湖北省电力供需形势好转，公司累计完成发电量和上网电量54.57 亿、51.51 亿千瓦时，分别同比增长23.1%和23.26%。一季度发售电量超预期，一方面与本地水电出力同比下降有关，另一方面是因为湖北省宏观经济运行态势较好，用电量增长超预期。湖北省于2018 年4 月发布《省人民政府关于加快新旧动能转换的若干意见》，提出要推进传统产业转型升级，重点支持食品、石化、纺织、冶金、建材等15 个千亿产业转型升级；要做大做强战略性新兴产业，加快实施战略性新兴产业倍增计划，积极培育新业态新模式。根据湖北省发改委数据，截至2019 年4 月初，湖北省日均用电量为5.2 亿千瓦时，日均用电量较去年同期（4.6 亿千瓦时）增长14%，大幅高于全国平均水平。煤价方面，2019 年一季度煤价较去年同期大幅下降，湖北省2019Q1 的电煤价格指数较2018Q1 下降10%左右。

    公司地处湖北用电负荷中心，有望继续受益于煤价下行及利用率提升：截至2018 年底，公司控股装机为369.43 万千瓦，其中火电359 万千瓦，风电9.35 万千瓦，生物质1.08 万千瓦，火电占比高达97%，具备高煤价特点。由于湖北省煤炭资源贫乏，燃煤主要来自外省长距离运输，燃料成本居高不下。考虑到2019 年全国煤炭供需形势显著好转，蒙华铁路有望于2019 年底投产，直接缓解华中地区“采购成本高、运输成本高”的双重难题。公司地处华中用电负荷中心，受益于产业升级和新旧动能转换，用电量有望保持高增长。考虑到湖北省传统产业升级与新旧动能转换工作稳步推进，“十三五”期间用电量有望继续保持高增态势。通过梳理湖北省能源发展“十三五”规划中列出的重点发电项目的施工进度，可以看出，2019 年投产的大型发电项目较少，电力供需格局有望改善。在用电量高增长的背景下，存量火电机组有望获得较大的利用小时数提升。

    积极布局陆上风电业务，进一步打开成长空间：截至2018 年底，公司已并网风电项目共有9.35 万千瓦，其中广水风电中华山项目（4.95万千瓦）在2018 年实现净利润2568 万元，乐城山项目（4.4 万千瓦）于2018 年2 月顺利并网发电。吉阳山项目（5 万千瓦）于2018 年6 月开工，首批机组有望于2019 年6 月底并网发电。中华山二期项目（4.95万千瓦）已获得省发改委核准，力争2019 年底全部投产。在停建、缓建火电项目的背景下，积极开发盈利状况好的陆上风电项目是改善发电企业经营业绩的重要手段。

    投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价5.8 元。我们预计公司2019 年-2021 年的收入增速分别为15.2%、9.2%、6.6%，净利润分别为5.5 亿元、7.4 亿元、9.1 亿元，对应市盈率分别为10.0 倍、7.5倍和6.1 倍。

    风险提示：煤价持续高位，电价下调风险，风电项目推进进度不及预期。