地素时尚(603587)：内生外延带动营收稳健增长 资产减值损失冲减推升利润增速

事件

    公司披露年报及一季报，2018 年实现营收21.00 亿元，同比增长7.94%，实现净利润5.74 亿元，同比增长19.59%，基本每股收益1.55 元，拟每10 股派息10 元（含税）。

    2019 年Q1，公司实现营收5.84 亿元，同比增长13.53%，实现净利润1.95 亿元，同比增长32.58%。

    投资要点

    营业收入稳步增长，资产减值损失冲减推升利润增速：2018 年公司营业收入稳步增长，增速接近8%。各品牌均价提升、线下渠道扩张以及线上快速增长，推动公司在整体服装终端零售增速放缓背景下保持稳健的增速。

    全年归母净利增长近20%，主要源于2017 年公司出现房屋买卖纠纷，确认资产减值损失1 亿元，形成低基数，并于2018 年部分冲减，推升2018 年利润增速。若不考虑2017 年影响，2016 年至2018 年公司归母净利年复合增速约5%。

    2019 年Q1，公司在暖冬背景下取得14%的营收增长，线上线下、内生外延均表现良好。归母净利增速33%，明显高于营收增速，主要源于收到与经营相关的政府补助，去年该政府补助于二季度确认，季度错位推升利润增速。

    内生外延推动各品牌营收稳健增长：分品牌看，2018 年DA、DM、DZ、RZ 品牌占营收比例分别约59%、8%、32%、1%，各品牌分别实现营收增长约7%、15%、7%、242%。

    其中，均价提升推动2018 年DA、DZ 品牌稳健增长以及DM 较快增长；RZ 品牌营收较小，仍处于培育期。

    分渠道看，2018 年公司线上、线下分别取得营收占比12%、88%，分别实现营收增长31%与5%，公司服装在线上渠道具有较强竞争力。渠道扩张及均价提升保证线下增长。2018 年末公司门店数量增长2.3%至1062 家，以DA、DZ 品牌为主，DA、DM、DZ 品牌门店数量分别占比58%、5%、36%。全年DA、DM、DZ、RA 品牌门店数量分别变动-0.2%、15%、4%、30%，渠道扩张推动线下营收增长。

    资产减值冲减推升净利率：盈利能力方面，2018 年，市场竞争加剧使公司更多地参加商场促销等活动，毛利率同比降低0.94pct 至73.90%。店铺租金增加使销售费用率增加2.37pct 至33.68%，男装研发费用增加以及咨询、折旧费用提升使管理及研发费用占应收比例提升0.85pct 至8.75%，财务费用保持-1.41%，整体期间费用率提升3.39pct 至41.02%。2017 年大幅存货清理使2018 年库龄结构良好，叠加2017年资产减值高基数及2018 年二季度的冲回，资产减值损失占营收降低8.72pct 至-2.05%。最终公司净利率提升2.66pct 至27.33%。

    存货方面，2018 年末，公司存货同比增加1.16%，占营收比例由2017 年的13.09%降至12.27%，整体规模控制良好。现金流方面，2018 年公司经营活动现金流量净额增长4.2%至5.85 亿元，其中经营活动现金流入增长5.8%至25.5 亿元，流出增长6.2%至19.7 亿元，现金流态势良好。

    女装市场持续较快增长，地素占据市场领先地位：女装是我国服装市场的主要品类，2017 年女装市场规模达9232 亿元，2017 至2021 年年复合增速有望近4.4%，高于男装增速。公司在我国中高端女装市场中具有较强竞争力，2015 年主品牌市占率排名第三。公司时尚度及设计风格受到消费者认可，奠定公司竞争力基础。公司有望凭借市场地位，通过渠道优化及品类延伸保持稳健的业绩增长。此外，女装消费量弹性较高，国内经济复苏或将推升女装公司业绩增速。

    投资建议：我们预测公司2019 年至2021 年每股收益分别为1.63、1.81 和2.01 元。

    净资产收益率分别为18.4%、17.9%和17.5%，目前公司PE（2019E）约为17 倍。给予“增持-A”建议。

    风险提示：市场竞争使毛利率承压；品牌宣传投入等提升销售费用；国内服装零售额增速放缓。