烟草行业系列:华宝股份(300741):国内烟草香精龙头 下游卷烟产量企稳

类别:创业板 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:花小伟 日期:2019-04-15

  事件

      3 月12 日晚,公司发布2018 年年度报告。

      公司2018 年营业收入为21.69 亿元,同比下降1.30%;归属于上市公司股东的净利润为11.75 亿元,同比增长2.41%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为10.65 亿元,同比增长2.94%。每10 股派发现金红利40.00 元(含税),合计派发红利。

      分季度来看,公司2018Q1/Q2/Q3/Q4 营业收入分别为4.94、4.63、5.10、7.01 亿元,同比增速分别为8.32%、-6.80%、2.48%、-6.05%;归母净利润分别为2.77、2.49、2.58、3.91 亿元,同比增速分别为23.24%、4.94%、4.36%、-10.76%。

      我们的分析和判断

      1、烟草香精领军龙头,营收利润维持稳定

      公司系国内香精行业领军龙头,主要销售产品为食用香精、日用香精以及食品配料。旗下拥有“喜登”、“华宝”、“孔雀”、“澳华达”、“天宏”、“琥珀”等一系列知名品牌,销售额业内前茅。

      产品优化营销升级,业绩基本企稳。2015 年来受下游烟草行业去库存及卷烟消费税提升影响,烟用香精行业持续承压。面对市场挑战,公司积极落实产品结构优化,营销策略升级,并通过大力夯实研发及培育人才团队开拓市场,巩固行业领先地位。

      受前期烟用原料业务(已剥离)拖累,15-17 年公司业绩持续下滑。2018 年公司营收小幅下降1.30%,较15/16/17 年-13.01%、-6.33%、-15.96%的表现,降幅收窄企稳。利润方面,2015-17 年公司归母净利润增速分别为-14.59%、-4.77%、-9.13%,2018 年归母净利润系近4 年来首次实现正增长,同比提升2.41%。公司16 年剥离烟用原料业务,剔除该影响,2015-17 年,公司备考营业收入分别为22.28 亿、22.06 亿和 21.98 亿元,近年基本稳定。

      公司主营业务突出,食用香精是公司最核心产品,其中以烟草香精为主。分产品拆分来看:

      1)食用香精2018 年营业收入20.08 亿元,占比92.56%,同比下降1.69%,毛利率为81.23%,同比减少0.51pct,业绩小幅下滑主要系受卷烟行业波动影响,后期随卷烟销售企稳有望回升。

      2)食品配料2018 年营业收入0.69 亿元,占比3.18%,同比  增长26.74%。公司近年加大食品配料研发与资源投放力度,配料业务有望成为利润新增长点。

      3)日用香精2018 年营业收入为0.68 亿元,同比下降0.92%,占比3.12%,收入与前期基本持平。

      2、国内香精领跑者,烟草香精毛利率高

      公司作为国内香精行业的领军企业,旗下拥有 30 家控股子公司,在广东、上海、江西、云南、福建等地设有生产基地,具有较强的规模优势。公司对食用香精及食品配料的大宗原料实行集团化采购管理,有效保障原材料供应并降低采购成本,配合行之有效的供应链管理体系,显著提高管理效率。

      2018 年公司食用香精、食品配料、日用香精毛利率分别为81.23%、28.76%、41.06%,其中食用香精高毛利率主要由烟草香精贡献。烟草香精毛利率显著高于其他品种,主要原因是其开发难度大,客户粘性高。由于烟叶品质存在波动,烟用香精需要不断根据原料变化调整配方,需要更多研发投入,通常采用定制化模式,提供贴近式服务,故毛利率相对较高。食用和日用香精已形成相对统一的标准,品质波动较小,配方相对稳定,故盈利水平较低。

      3、研发优势突出,客户资源深厚

      2018 年公司研发费用1.50 亿元,研发费用率达6.90%,显著高于竞手;拥有研发人员196 名,较2017 年增加23 名。公司目前拥有调香师70 名(副高级以上39 名),专利118 项(其中发明专利97 项)。中国烟草总公司为最大客户,收入占比持续高于80%,其中云南、湖南和浙江中烟收入占比逾50%。公司与各省中烟公司长期保持良好关系,品牌壁垒极强,同时在日用和食品香精行业亦有丰富客户。

      4、香精行业护城河深,下游客户粘性高

      行业具备较高的技术、人才、品牌和资金壁垒。香精行业产品差异化、需求个性化,具有小规模生产的行业特征。下游企业为满足消费者需求通常与香精企业协作,量身定制配方,一旦消费者认可,为保持产品独特的香气口感,不会轻易更换品牌。尤其烟草制造商对于香精企业的客户粘性高,品牌效应强。香精在单个终端产品上的使用量有严格的限制,通常加香产品中仅含0.2%-2%,成本占比很低,价格具备一定刚性。

      5、卷烟产量企稳,结构高端化龙头受益

      2018 年,全国卷烟产量2.34 万亿支,与2017 年基本持平,下滑趋势企稳。单箱卷烟销售收入持续提升至3.4 万元,同比+6.6%。此外,卷烟产品技术迭代升级和安全标准提升,导致单位香精使用量增加。受国家烟草三年调控政策影响,2014-16 年公司烟草香精收入出现下滑,2017 年企稳回升,实现收入18.58 亿元,同比+2.0%。

      预计公司未来烟草香精收入增长有望受益于国内烟草市场产量企稳回升和结构高端化。

      6、高分红率回馈股东,引发争议有待观察

      公司利润分配拟以2018 年末总股本6.16 亿股为基数,向全体股东每10 股派发现金红利40.00 元(含税),合计派发股利24.64 亿元,占2018 年度净利润比例为209.66%。本次高分红基于管理层对公司未来发展前景的预期与信心,在保证公司正常经营和长远发展的前提下加大投资者回报。

      高利润分配预案引起市场广泛关注。面对现金流动性与长期发展疑问,公司指出2018 年底,公司货币资金余额约61.17 亿元(扣除募集资金余额后,货币资金余额约46.99 亿元),利润分配预案的实施不会造成公司流动资金短缺或其他不利影响。分红系响应监管层鼓励上市公司现金分红的号召,加大投资者回馈力度。目前利润分配预案已由公司股东大会审议通过,后续经营表现有待观察。

      投资建议:

      我们预计华宝股份2019-2020 年营业收入为22.95、24.09 亿元,同比增长5.82%和4.96%;2019-2020 年归母净利润分别为12.18、12.57 亿元,同比增长3.65%和3.21%,对应P/E 为23.7x、23.0x,首次覆盖,给予“增持”评级。

      风险提示:

      烟草行业政策波动风险、募投项目不达预期、行业竞争加剧等