黄山旅游(600054)：18年业绩平稳 期待外延扩张、转型升级

　　事件：公司发布2018 年年报，18 年实现营收16.21 亿元 （-9.13%），归母净利5.83 亿元（+40.68%），扣非净利3.42 亿元（-1.19%）。

    　　投资要点

    主业基本平稳，投资收益增厚利润。18 年实现营收16.21 亿元 （-9.13%），主要由于17 年处置的子公司玉屏房产18 年不再并表，剔除影响后收入基本持平；归母净利5.83 亿元（+40.68%），扣非净利3.42 亿元（-1.19%），非经常性损益包括委托他人投资或管理资产的损益3850 万（17 年1111 万）、处置金融资产的投资收益2.68 亿元（17 年7587 万），其中包括减持华安证券4900 万股，增厚净利润1.97 亿元。18 年Q4 单季实现营收4.31 亿元（-7.69%），归母净利1.62 亿元（+125.29%），扣非净利876 万元（17Q4亏损12 万）。

    进山游客微增，各业务发展平稳。18 年共接待进山游客338 万人，同比增幅0.6%。酒店业务营收6.47 亿元（+3.11%），毛利率30.59%（-2.47pct）。索道及缆车收入4.96 亿元（+1.08%），毛利率86.74%（+1.59pct），索道缆车累计运送游客669.11 万人次（+0.3%），人均乘索1.98 次，同比基本持平，客单价微增0.80%，玉屏索道净利1.02 亿元（-1.0%），太平索道净利1374万元（+29.3%）。园林开发业务收入主要来自门票，营收2.31 亿元，同比微降0.75%，主要由于10-11 月门票降价影响下有效票价下降1.08%，毛利率82.92%（-4.57pct）。旅游服务业务营收3.94 亿元（-0.82%），毛利率11.50%（+2.52pct）。房地产业务17 年处置后不产生收入。

    营销费用短期波动，管理有所提效。18 年公司综合毛利率54.14%，同比有所提升（+3.51pct）；销售费用率6.72%（+5.18pct），主要由于加大营销活动带来的广告宣传费，并且支付民航公司广告宣传费和奖励款确认的归属期间不同；管理费用率（含研发费用）16.2%（-1.16pct），实现管理提效；财务费用率0.11%（+0.38pct），主要由于汇兑损失影响以及玉屏房产本期偿还借款停止计息。

    内生外延双向驱动，降低门票依赖度。旺季门票已由230 元/人降为190 元/人，驱动游客增长，19 年计划接待进山人数350 万人（+3.55%）。管理层锐意进取，降低对门票的依赖度：推动全域旅游，投资2.4 亿元参与设立黄山赛富旅游文化产业发展基金，进入实质性运作阶段；设立黄山蓝城小镇投资有限公司并启动运作，接洽黄山市内三区四县多个储备项目；组建黄山智慧旅游有限公司，上线电商平台。黄山景区启动施北海宾馆、排云楼宾馆等改造项目，排云楼宾馆改造计划投资6800 万元，建设期约10 个月，项目建成后，预计年均营业收入4140.8 万元，年均利润2205 万元，投资回收期约3 年。以1.12 亿元参与受让黄山太平湖文化旅游公司56%的股权，并且正式接管、策划运营方案。

    盈利预测：预计19-21 年归母净利5.38、5.49、5.66 亿元，同比增速为-7.6%、2.1%、3.1%，EPS 为0.72、0.74、0.76 元，对应PE 为16、16、15 倍。

    风险提示：天气恶劣、宏观经济波动的风险。