建设机械(600984)深度报告：拥抱周期 把握成长 塔吊租赁服务行业龙头起飞

报告摘要：

    a、业务本质。塔吊租赁本质是服务业，区别于融资租赁（提供资金）以及设备租赁（提供设备），其主要为下游建筑商在施工过程中提供货物垂直运输服务（与此对应物流行业是为下游提供货物水平运输服务），隐形经营壁垒极高，具体包括安全运营、管理体制、环保要求、人员管理、渠道建设、资本渠道等，公司经营行业多年，筑就很深护城河，短期内很难有匹敌的对手出现。

    b、周期问题。从量的维度看，塔吊租赁市场空间大，对应下游房地产存量施工市场，稳定性好，即使房地产新开工下滑，下游需求基本能保持稳定甚至还有增长，而且现在装配式建筑在快速发展，带动中大塔吊市场迅速崛起，公司作为行业龙头，通过市占率提升能有效对冲房地产下滑压力；从价格维度看，行业长租模式决定直接影响公司业绩的是300-400 天的新单价格均线，只要新单价格在均线以上，公司ROE 就有持续提升基础，目前产业核心矛盾在于行业设备保有量与下游需求剪刀差有扩大趋势，短期内产业趋势不会改变，新单价格中枢有支撑，价格均线持续提升是大概率事件。综合量价两个维度，市场担心的房地产下行压力有限！

    c、成长问题。首先，产业面临历史巨变。作为建筑产业发展大方向的装配式建筑在快速发展，未来有望再造一个塔吊租赁市场；其次，公司有能力快速成长。核心在于公司作为产业绝对龙头，自身ROA高于融资成本，具备扩张的内在基础；最后，公司实实在在进行快速扩张，未来百亿级规模指日可待！

    d、历史问题与公司治理。一方面2018 年实际控制人以及高管通过二级市场进行增持，公司上下利益绑定一致，治理问题不是核心矛盾；另一方面公司近几年持续对商誉以及坏账进行计提，本部以及子公司天成历史遗留问题得以大部分解决，上市公司价值有望重估。

    业绩预测及估值：基于谨慎性原则，预计公司19/20 年归母净利润为4 亿/6 亿，对应PE 分别为14 倍、10 倍，继续给予“买入”评级。

    风险提示：装配式建筑发展不及预期，房地产投资大幅下滑