白云机场(600004)：粤港澳门户 T2助力流量变现能力提升

投资逻辑

    白云机场迎来流量发展黄金期：流量以及它的结构始终是机场的发展基础，我们认为白云机场处于流量发展的黄金窗口期，国际枢纽作用将越发凸显。

    首先，粤港澳湾区整体的航空需求仍然存在空间，处于享受增量红利的阶段；第二，粤港澳机场间的流量争夺中，白云具有产能及定位等优势，将有效吸引粤港澳湾区旅客；第三，基地公司南方航空的国际化战略，将不断推动白云国际线占比提升，并且南航退出天合联盟，积极与欧美优秀航司合作，期望将加强白云欧美航线，均衡国际航线结构。T2 航站楼投产后，白云机场产能无忧，进入放量周期，流量提升预计平稳而持久。

    T2 投产推动流量变现能力显著提升：T2 投产前，白云空有领先的流量背景，却无从充分发挥。T2 航站楼更为直接的帮助，在于提升白云的流量变现能力。T2 投产前白云的免税业务发展明显落后，因为T1 航站楼产能太过饱和，免税面积不足，导致业务受限，免税商供货意愿不强，品类残缺，旅客免税购买意愿极低，使得人均销售额无法与浦东和首都机场相比。T2 投产，随着免税商业面积大幅扩大，并由中免专业化经营，叠加放量期间国际旅客快速增长，看好免税业务带来的业绩增量。另外T2 的投产还将驱动广告和商业业务发展，白云非航业务将成为公司业绩新引擎。

    T2 航站楼为提高管理效率提供契机：白云机场费用率一直被市场诟病，另外白云由于商业、广告等自营项目较多，导致机场员工人数与其他机场相比明显偏高，经营管理效率有待提高。T2 投产后，公司抓住变革机遇，及时将航空延伸业务改为外包模式，预计将有效节省此部分业务成本，提高经营效率和服务水平，相应的销售与管理费用也将继续降低，费用率向上海和深圳等机场靠近。

    投资建议

    白云机场处于流量发展的黄金窗口期，T2 投产后，产能瓶颈打开，航空业务放量，国际线迎来高速增长，推动白云机场流量变现能力提高。虽然由于T2 投产刚性成本阶梯式上升，以及民航发展基金返还取消，导致18-19 年公司业绩下滑，但业绩低点已至，产能利用率的提升驱动盈利能力及ROE重新爬升，将快速消化产能放量初期较高的PE 估值，同时EV/ebitda 估值存在修复空间。预测公司18~20 年EPS 为0.54/0.45/0.58 元，对应PE 分别为27/32/25 倍，DCF 估值416 亿，仍存在约40%的空间。给予“买入”评级，目标价19.0 元，经过19 年业绩最低点后，对应2020 年PE33X。

    风险

    免税销售不及预期；关联交易风险；时刻增长不及预期；突发性事件影响。