长源电力(000966)：区域供需好转+蒙华推动煤价下跌 业绩弹性显著

投资要点：

    国家能源集团旗下区域火电平台，当前业绩处于历史低点。公司为国家能源集团旗下（持股37.39%）湖北省火电上市公司，目前拥有煤电装机359 万千瓦，机组全部位于湖北省。公司历史盈利能力强劲，2014、2015 两年ROE 超过30%。煤炭供给侧改革以来，华中地区因煤炭品质不佳成为去产能重点，我国煤炭产能逐渐向“三西”地区集中，由于缺乏直达铁路，华中地区电煤价格涨幅大幅高于全国平均水平，公司盈利能力迅速下行，2017年归母净利润亏损1.22 亿元。受益2018 年利用小时数大幅增加及上网电价上调，公司2018 年业绩预告预计全年归母净利润1.89 亿元到2.25 亿元，实现扭亏为盈。

    蒙华铁路投产在即，有望彻底重塑华中地区煤炭供需格局。蒙华铁路为我国在建最长运煤专线，贯穿陕蒙煤炭主产区与华中用煤省份，预计19 年10 月投产。蒙华铁路投产初期运力为6000 万吨/年，结合疏运项目建设进度，预计投放至湖北运力或超过50%。目前湖北省煤炭运输方式中铁路与“海进江”占比约各50%，我们判断蒙华铁路投产初期主要取代“海进江”方式，按照50%运力投放至湖北计算，可取代60%海进江煤炭。当前陕蒙煤炭经“海进江”至湖北运费在300 元以上，通过蒙华铁路可降低运输成本60-80 元/吨。

    公司为蒙华铁路最具确定性受益标的。公司旗下机组毗邻蒙华铁路，其中荆门发电、荆州热电地处蒙华铁路沿线，长源一发地处武汉，汉川一发地处汉川，临近汉江，可借助荆州铁水联运基地或长荆、汉丹线与蒙华铁路连接，有望率先享受蒙华铁路运价优势。公司与神华集团同样隶属于国家能源集团，公司有望在初期供应量分配中获得优势。

    区域用电需求保持高增速，湖北火电利用小时数有望维持高位。我们判断2019 年各省用电增速延续分化趋势，湖北省凭借经济后发优势维持用电需求高增速，尽管未来两年湖北省集中投产约400 万千瓦火电机组，预计省内火电仍可保持较高利用小时数。2019Q1 湖北省降雨偏少，叠加用电量高增长，全省1-2 月火电累计利用小时数同比增长102 小时。我们测算若湖北省2019 年来水不出现大幅回升，全省火电利用小时数有望继续提升。

    受托管理集团270 万千瓦火电资产，具备外延扩张空间。公司为国家能源集团湖北省火电上市平台，除公司所辖电厂之外，集团在湖北区域还拥有汉川电厂（2*100 万千瓦）、国电青山热电（2*35 万千瓦）合计270 万千瓦火电资产。上述机组与公司旗下电力资产存在同业竞争，目前由公司受托管理，公司将为整合上述资产积极创造条件。随着省内电力供需向好、蒙华铁路通车，受托管机组盈利持续提升，或为公司资产整合提供积极条件。

    盈利预测：我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别为1.97、6.01、8.12 亿元，对应EPS 分别为0.18、0.54、0.73 元/股。当前股价对应PE 28 倍、9 倍和7 倍，大幅低于可比公司。在电力供需格局改善、煤炭价格下跌预期、增值税下调三重利好下，我们判断火电板块整体迎来配置时点。从电力供需格局、电厂地理位置及入炉煤价下跌幅度几个维度看，我们认为长源电力为蒙华铁路投产最具确定性的标的，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：蒙华铁路初期运力不及预期，湖北省来水大幅好转，湖北省用电需求不及预期