苑东生物：发展迅猛的高端化药生产企业

投资要点：

    公司拥有16 款上市化学药，其中3 款为首仿上市。公司从事化学药研发和销售，产品包括首仿上市的枸橼酸咖啡因注射液、盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液，首个通过一致性评价的富马酸比索洛尔片，自产原料药的乌苯美司胶囊，以及伊班膦酸钠注射液和注射用复方甘草酸苷等。公司股权较为集中，实际控制人王颖直接和间接控制公司58.11%的股权。

    过去三年收入复合增长率达47.26%。公司2016-2018 年收入分别为3.39、4.76、7.69亿元，2015-2018 年复合增速达47.26%；归母净利润分别为0.57、0.64、1.35 亿元；扣非后净利润4228、4924、8600 万元；经营活动产生的现金流净额分别为1.06、0.86、1.67 亿元；毛利率分别为79.26%、85.04、88.64%；研发费用分别为0.46、0.77、1.24亿元，研发费用占收入比重分别为13%、16%、16%。公司的研发费用率显著高于A 股已上市的可比公司，体现了公司由仿制药企业向创新药转型的特点。

    公司拥有领先的药物晶型集成创新及产业化技术。公司通过多年努力掌握了晶型研究全流程的平台技术，包括优势晶型发现、结晶工艺研究、共晶研究等，实现了乌苯美司等原料药出口日本。除此之外，公司也在积极向创新药方向转型，已经布局了7 款1 类新药和2款2 类新药的研发。

    公司选择《科创板上市规则》2.1.2 第一项条件作为申请上市标准，建议使用分部估值。2018 年公司扣非净利润为8600 万元， 2018 年营业收入为7.69 亿元，预计市值不低于10 亿元，因此公司符合《科创板上市规则》2.1.2 第一项条件：预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1 亿元。我们建议采用分部估值：对公司仿制药部分采用参考可比公司P/E 的方法进行估值；创新药部分则采用DCF 法与期权定价法进行估值。

    风险提示。未来产品上市速度不达预期的风险；仿制药集中带量采购带来的降价风险。