水星家纺(603365):18年业绩略低预期 18Q4电商渠道恢复较快增长

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:吕明/郭彬 日期:2019-04-12

  事件:公布2018 年年报,业绩低于我们预期。

      公司公布2018 年年报,18 年全年实现营业总收入27.19 亿元(+10.44%),实现归母净利润2.85 亿元(+10.77%),EPS 为1.07 元,18 年业绩低于我们此前预期。其中,Q4 实现营收9.16 亿元(+4.67%),实现归母净利润1.04亿元(+3.84%)。公司18 年业绩增长幅度放缓,我们认为主要系上半年传统电商平台受到其他平台冲击,使公司电商渠道在Q2/Q3 季度首次出现负增长;而下半年受到终端消费疲软和暖冬影响,使线下销售低于预期所致。

      18 年全年线下渠道持续稳健增长,电商渠道增速放缓。

      1)线下渠道:根据我们估算,公司18 年全年线下渠道实现16 亿元左右,预计增长12%以上,略低于我们此前预期。

      ① 线下渠道拆分:其中,Q1 同增25%,Q2 同增25%+,Q3 同增14.3%,Q4 预计略降,增速放缓。18Q4 线下渠道增长略低于我们预期,主要系消费疲软和暖冬影响使四季度线下增长低于预期,同时从公司的销售指标来看,上半年的销售任务较重,占比较大,使得加盟商的活动提前,产品发货提前,也对四季度线下渠道有一定影响。

      ② 从渠道数量来看:我们预计公司18 年门店数量在2700 家左右,未来公司将利用二级经销模式继续巩固低线三、四线渠道优势,构筑网格布局;同时在一二线城市重点布局,预计19 年公司将新开门店100-150家。

      ③ 19 年线下渠道预测:我们认为随着终端消费逐渐改善,19Q1 公司线下销售将持续恢复,预计19Q1 线下渠道实现低双位数增长;预计19年全年线下增长在10%以上。

      2)线上渠道:18 年全年公司线上渠道实现营收10.22 亿元,同比增长7.28%,占比为37.6%,符合我们此前预期。

      ① 线上渠道拆分:其中Q1 估算同增24%,Q2 略降,Q3 同降5.4%,Q4线上渠道恢复,预计实现15%以上增长。18 年公司电商渠道增速放缓,且增速低于市场预期主要系17 年高基数影响及受到拼多多等线上平台的冲击,使公司Q2/Q3 季度电商渠道出现负增长。但是随着公司电商子公司的快速响应,调整内部架构职能,针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排,公司线上渠道在四季度恢复增长;另外,18 年双十一公司全网销售额2.38 亿元,在“天猫双十一家纺”榜单中排名第一位。

      ② 19 年线上渠道预测:公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一,近年线上渠道得到快速发展,但线上渠道的产品价格竞争激烈,预计对公司线上收入增速仍有影响。同时,我们考虑到公司电商渠道基础较好以及新渠道开拓,预计19 年全年线上渠道实现双位数增长。

      毛利率:18 年公司毛利率35.11%(-1.25%),其中Q4 单季度为35.52%(+0.06pct),18 年毛利率略有下降,我们认为主要是线上渠道影响:

      1)线上渠道毛利率下降所致:公司在18 年进一步拓展唯品会、京东等平台经销业务;同时扩大贝店、云集等社交平台销售业务,此类业务毛利率较低,而增速超过电商自营业务,毛利率较低,使线上业务毛利率下降至42.46%(-2.78%);

      2)线上业务占比下降:毛利率较高的电商业务占比下降1.11pct 至37.6%,拉低整体毛利率水平。

      费用率:18 年销售/管理/财务费用率分别为16.42%(+0.51pct)/4.19%(-3.32pct)/-0.24%(-0.49pct)。其中Q4 单季度公司销售/管理/财务费用率分别为16.31%(+1.22pct)/3.55%(-2.41pct)/-0.16%(-0.21pct):18年公司销售费用率略有提升,其中Q4 费用率提升较多我们认为主要系电商营销及广告费用支出较多所致;管理费用率下降原因系:18 年将研发费用从管理费用中单列,若剔除会计政策变更影响,公司管理费用率为6.73%(-0.78pct),略有下降;18 年财务费用率下降主要系公司银行贷款减少,利息支出下降,存款利息增加所致。

      净利率:18 年净利率略有上升至10.48%(+0.03pct),其中Q4 单季度净利率11.40%(-0.09pct)。

      营运能力:18 年公司存货周转率为2.31 次(+0.02),变化不大;应收账款周转率18.33 次(-4.36),下降原因主要系公司18 年拓展的电商经销业务,导致未到付款账期增加所致;18 年经营性现金流2.40 亿(-21.62%)其中Q4 为3.99 亿元(-1.47%),主要系终端销售放缓所致。

      维持“买入”评级,给予目标价24.8 元。

      考虑到公司业绩略低于我们此前预期,线上电商业务在持续调整恢复中,我们略下调19-20 年盈利预测,预计19-21 年营收分别为30.56 亿元、34.7亿元、39.68 亿元,增速分别为12.40%、13.53%、14.35%(19-20 年原值为15.00%、15.23%);净利润分别为3.31 亿元、3.83 亿元、4.46 亿元,同比增长16.15%、15.62%、16.52%(19-20 年原值为19.15%、18.42%)。由此,预计19-21 年EPS 为1.24/1.44/1.67 元(19-20 年原值为1.36/1.61 元)对应PE 为15/13/11 倍。

      另外,考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定,长期来看公司业绩将持续稳健增长。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。我们参考目前家纺行业其他可比上市公司的平均估值为17.7 倍,给予公司19 年20 倍PE,目标价为24.8元。

      风险提示:线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。