中国船舶(600150)：中华军工造船发祥地拟上市 三大百年船厂共造龙头

事件：4 月4 日晚发布新版重大资产重组预案，拟收购百年船厂江南造船

    公司拟以其持有的沪东重机100%股权作为置出资产，与集团江南造船股权的等值部分进行资产置换，同时发行股份购买：（1）外高桥造船36.27%股权和中船澄西21.46%股权；（2）黄埔文冲100%股权及广船国际100%股权； （3）资产置换完成后中船集团合计持有的江南造船部分股权。

    江南造船隶属于中国船舶工业集团，其前身是1865 年清朝创办的“江南机器制造总局”，是中华民族工业发祥地。据江南造船官网信息，江南造船的前身是1865年清朝创办的江南机器制造总局，是我国民族工业的发祥地，是我国打开国门、对外开放的先驱，同时也是国家特大型骨干企业和国家重点军工企业。江南造船曾创造无数个中国第一：第一批水上飞机、第一条全焊接船、第一艘潜艇、第一艘护卫舰、第一艘自行研制的国产万吨轮、第一代航天测量船等，其建造的各类先进海军舰艇和航天测量船为我国海军走向深蓝和航天测量事业蓬勃发展做出了杰出贡献。

    造船龙头江南厂携手与黄埔\广船两大军船厂携手注入，或带来价值重估作为我国历史上最悠久的军工造船企业之一，江南造船与时俱进，军民产品不断迭代，主要军品包括驱逐舰、护卫舰和潜艇等各类水面、水下战斗舰艇，主要民品包括液化气船、集装箱船、散货船和化学品船等各类民用船舶，江南造船的注入也因此成为最新重组预案的亮点。此外，预案中新增的黄埔文冲、广船国际两大船厂为华南船舶制造主要力量，主要产品包括导弹护卫船/舰等各类战斗舰艇、军辅船等多种船型，两者均为百年企业。

    民船：全球经济或下行，需求波动大背景下船舶需求或承压，但供给侧有望改善，看两船合并、IMO（国际海事组织）环保新规带来的供给变革4 月3 日IMF 总裁称，多数国家将无法通过降息来抵消经济下行的影响，全球经济越来越不稳定。我们认为船舶行业亦跟随该趋势：从下游需求看，4 月5 日BDI 指数为711 点，1 月2 日为1282 点，我们认为是中国春节、巴西矿难影响所致，海运市场需求和运价或在2019 年走弱，船厂或出现供给侧的优胜劣汰；从上游成本看，截至4 月4 日铁矿石期货年初至今涨价39%，或带来钢材价格上涨，小船厂或将面临成本压力；从环保监管看，IMO 将在2020 年启动限硫令，中小船厂或因技术更新停滞而出局。两船合并或可期，公司作为中国造船龙头之一望受益民用船舶供给变革。

    投资建议：我们认为公司拟注入的三大船厂百年来均为我国核心资产，且具备重资产特性，应对标其他中国战略制造业整机企业的PB 可比估值。我们算得可比PB为2.65x。假设江南造船多数股权按100%计算（避免过多假设干扰，后续可根据新公告调整）且其净资产增值率按已给定资产预估值计算的净资产加权平均增值率37.68%，扣除沪东重机股权置出额后，公司重组后净资产达429.4 亿元，对应市值1137 亿元，与资产收购发行股份后股本对应市值存在+48.61%空间（计算见正文）。

    盈利预测：船舶业回暖放缓，下调19-20 年营收增速从8%/10%至2%和5%，预计21 年营收增速10%，19-21 年营收172/181/199 亿元，净利润6.3/7.6/8.1 亿元，EPS0.46/0.55/0.59 元/股，PE 44.5/36.89/34.36x。

    风险提示：重组预案存在较大不确定性，重组进展放缓风险，造船业低迷风险。