荣盛发展(002146)年报点评报告：销售规模破千亿 净负债率大幅下降

事件：公司发布2018 年年度报告，报告期间实现营业收入563.68 亿元，同比增长45.64%；实现归母净利润75.65 亿元，同比增长31.31%；全年合同销售1015.63 亿元，首次突破千亿，同比增长49.51%。每股收益1.74 元，同比增长31.82%，宣告每10 股派发现金红利 4.50 元。

    业绩增长基本符合预期，毛利率提升、投资收益下滑

    公司营收增幅大于归母净利润增幅主要有以下原因：1） 投资收益同比下降13%，主要原因为2017年投资收益中包含处置河北银行股权产生的收益，2018 年则不存在；2）财务费用率大幅上升，由2017 年的0.57%提高至2018 年的1.42%；3） 少数股东损益占净利润的比例有所增加，由2017 年的5.2%提高到2018 年的8.6%。截至2018 年年报，公司账面预收款870.5 亿，预收款/营业收入高达154%，待结算资源充足。2019 年公司计划开工面积954.31 万平、竣工面积860.51 万平，分别同比增长6.22%和39.77%，充足的待结算资源和持续稳定的竣工增速为公司业绩持续增长奠定了坚实的基础。

    销售规模破千亿，徐州区域贡献最高

    2018 年公司合约销售金额1015.63 亿元，首次突破千亿规模，同比增长49.51%，超额完成年度签约880 亿元的任务，年度计划完成率达到115%；合约销售面积983.40 万平方米，同比增长54.73%；销售均价10328 元/平米，同比下降3.4%；当期销售回款815 亿元，回款率80.25%，超额完成年度计划。其中徐州区域签约、回款均破百亿，销售贡献最高。在徐州、廊坊、沧州、芜湖四个城市的市场占有率居首位，另外近两年新进驻的青岛、德州齐河、濮阳、岳阳等地也取得了较好的销售成绩。

    2018 年拿地较为谨慎，环渤海和中西部合计土储占比超八成

    2018 年公司拿地较为谨慎，全年通过招拍挂、股权收购等多种方式获得土地89 宗，拿地金额174亿元，拿地金额占比销售金额仅17%；新增规划建面760.5 万方，拿地面积仅占销售面积的77%，远低于2017 年的144%；同时拿地均价2288 元/平，占比销售均价仅22%，继续保持土地低成本优势。截至2018 年底，公司总土储3613.54 万平米，足以满足公司未来三年开发需求。公司项目布局战略为“两横、两纵、三集群”的项目布局。从土地储备的城市分布来看，廊坊、沈阳、重庆、张家口、青岛、徐州占比最高，分别达到11.4%、9.0%、5.9%、4.9%、4.6%、4.4%，前六大城市土储合计占比达到40%。从土地储备的区域分布来看，环渤海和中西部地区占比最高，两大区域合计占比达到81%。其中，环渤海地区占比58.5%（其中河北省占比34.5%，天津市占比0.7%，山东省12.9%，辽宁省10.3%），中西部地区占比22.5%（河南省6.1%、重庆5.9%，江西省（宜春、上饶）4.2%、湖南省3.5%，陕西省1.5%，其他1.4%）。此外，华东区域占比15%（江苏省6.9%，安徽省7.0%，浙江省1.2%），广东省占比3.9%（惠州2.6%、湛江1.2%）。

    净负债率大幅下降，信托融资占比较高

    2018 年公司净负债率由2017 年的124%下降到2018 年的88%。主要原因是公司有息负债规模大幅下降28%，由2017 年的155 亿下降至2018 年的111 亿。剔除预收款的资产负债率也下降至74.16%，同比下降2.29 个百分点。2018 年公司融资规模450 亿元，其中51%为银行开发贷款，34%为信托融资，11%为直接融资。2018 年公司信托融资占比较高，可能是由于整体融资环境较紧所致。

    投资建议：公司土地储备充足，销售持续高增长，利润率优势明显，公司股利支付率达到26%，每股分红0.45 元，按最新收盘价计算股息率近3.9%，估值低分红高增长性好，结合公司重点布局的三四线城市景气回落，我们将公司 2019-2020 年净利润预测由99.6、127.01 亿下调为96.4、121.9亿，对应EPS 由2.29、2.92 元下调为2.22、2.80 元，对应 PE 为5.6X、4.4X。我们预测2021 年公司净利润为156.3 亿，对应EPS 为3.59 元，对应PE 为3.4X，维持“买入”评级。

    风险提示：三四线城市销售增速放缓，融资环境超预期恶化