东珠生态(603359)：联合央企预中标41亿大单 订单充裕业绩弹性可期

事项：2019 年4 月8 日公司发布重大项目预中标公告，公司所属联合体预中标江东大道项目，中标价约41.20 亿元。其中，公司负责项目除桥梁、隧道外的部分道路、管线、综合管廊等及全部景观绿化工程施工，承担施工工程总价款49%的工程量。

    联合央企协调发展，融资保障性增强。本次预中标项目具体包括江东大道提升改造工程（滨江二路西段-河庄大道）及地下综合管廊、江东大道提升改造工程（青六路东-苏绍高速）及地下综合管廊EPC 项目，是杭州市城乡重大基础设施和市政公用设施建设项目。中铁十八局集团有限公司为本项目中标联合体的牵头人，承担施工工程总价款51%的工程量。中铁十八局是中国铁建的核心企业之一，资质全面，建筑施工及设计实力雄厚。2015 年11 月，东珠生态联合中城建中标G20 峰会主会场沿江景观带工程—钱江世纪城沿江公园景观带PPP 项目，2016 年12 月公司顺利完成整体建设工程。鉴于央企具有较强的融资优势，我们认为公司采取上述与央企合作承揽施工项目、由联合体牵头方聚焦于项目融资事宜的合作模式，可有效降低项目融资风险，利于公司现金流水平提升。

    新签订单高速增长，业务发展弹性十足。根据公司公告，2018 年公司新中标项目21 项，新中标金额合计30.32 亿元，同比增长51.83%。

    2019 年以来，公司新中标订单已达53.91 亿元，较18 年全年中标金额已增长近1 倍水平，19 年全年新签订单有望高速增长。我们测算2017年公司未完工结转订单约为30 亿元左右，加上2018 年至今公司新接订单，再剔除掉同期的营业收入预测，截至目前公司在手订单预计为68 亿元，约为公司2018 年预测营业收入的4.9 倍，公司发展后劲十足。公司是“国家湿地公园第一股”和湿地修复行业龙头企业，具有规划、设计、施工、养护等全产业链服务能力，在手订单充足，业绩增长有望提速。

    现金充足财务稳健，可用财务杠杆空间大。2015-2017 年，公司连续3 年经营性净现金流均为正值，且3 年合计达到5.41 亿元，显著好于同行现金流情况。与同期公司相比是不通过“出表”方式实现经营性现金流为正的高速增长的园林工程类上市企业，破解了行业的商业痛点——“要增长就必须牺牲现金流”，且中央对国家湿地公园的财政专项资金和政策性贷款支持决定了公司现金流较好。与同行业上市公司相比，公司现金充足率、资产质量相对较高，2018Q3 末，货币资金占总资产的比例是行业均值1.86 倍，货币资金占比位居可比上市园林公司前列。公司无有息负债，后续随金融支持力度加大，基建投资增速的修复，行业或将迎来趋势性机会，公司未来财务杠杆加大的可能性较大，增强公司业绩弹性。

    员工持股大股东“兜底”，员工共享发展红利。公司推出了2018 年第一期员工持股计划，预计员工持股计划规模不超过1 亿元，参与的员工预计不超过200 人，约占2017 年底公司员工的51%，覆盖面广，涉及公司董监高和核心员工，目前正顺利实施。根据公司公告，截至2019 年2 月14 日，公司2018 年第一期员工持股计划通过二级市场集中竞价方式累计买入本公司股票221.08 万股。公司员工持股计划由实际控制人席惠明、浦建芬提供保本保障，即清算时扣除全部费用后可分配金额低于员工持股计划的本金，公司实际控制人承担差额补足义务。公司员工持股计划由大股东“兜底”既调动了员工参与积极性，也让员工能够分享企业发展红利。

    估值与投资建议：鉴于2018 年以来，受国家金融“严监管”、“去杠杆”等政策影响，行业整体项目融资规模及融资成本皆受到不同程度的影响，我们由此下调公司2018-2020 年营业收入增速至42.3%、48.6%、32.7%，下调公司归属于母公司股东的净利润同比增速至35.1%、51.1%、36.9%。预计公司2018-2020 年营业收入分别为17.42 亿元、25.89 亿元、34.36 亿元；归属于母公司股东的净利润分别为3.28 亿元、4.96 亿元、6.79 亿元。每股收益为1.03 元、1.56 元、2.13 元，动态PE 为19.8 倍、13.1 倍、9.5 倍，PB 分别为2.4 倍、2.1 倍、1.9 倍。作为“国家湿地公园第一股”，公司凭借在湿地修复领域的核心竞争力，新签订单高速增长，未来发展后劲十足，公司高管积极增持，员工持股计划顺利实施，且有大股东“兜底”承诺，彰显出对未来发展的信心。维持“买入-A”评级，目标价26.4 元，对应2018 年25.6 倍的PE。

    风险提示：固定资产投资增速放缓、PPP 项目推进缓慢、工程回款不及时、核心员工流失等风险。