万华化学(600309)：三大业务筑起整体框架 开始向综合化工巨头迈进

主要结论：

    1、总体布局：由单一业务向综合化工巨头迈进。万华由单一的MDI 业务起家，在做大做强MDI 市场的同时，公司逐渐向业务多元化、市场国际化的综合性化工巨头迈进。目前，公司业务涵盖了聚氨酯系列、石化系列、精细化工系列三大板块，海内外均有生产基地和销售市场，化工巨头的整体框架已经基本成形。

    2、聚氨酯业务：MDI 的龙头，未来三年内仍是公司利润的支柱。目前万华拥有MDI 产能180 万吨，是国内的绝对龙头，合并BC 公司以后，产能将达到210 万吨，一跃成为全球龙头。同时，聚氨酯业务还包含TDI，聚醚多元醇等；虽然相关产品的价格面临下跌的风险，但是公司在此深耕多年，低成本优势明显，仍有较大的利润空间。

    3、石化业务：逐渐放量，助力多元化和一体化发展。石化业务是公司多元化布局中的基石，以外购的LPG 为原料，生产丙烯、乙烯及衍生物。石化业务虽然毛利率不及其他业务，但是能够让公司掌握资源端优势，同时石化业务已经逐渐放量，并且和其他业务形成耦合关系，能够充分发挥规模化和产业链一体化的优势，是整个公司低成本运行的起点。

    4、精细化工：未来成长空间大。公司的精细化工系列包括高吸水性树脂（SAP）、聚碳酸酯（PC）、聚甲基丙烯酸酯（PMMA）、水性涂料等产品。这些行业均属于朝阳行业，发展迅速，国内需求旺盛，但是国内市场普遍被国外厂商垄断。万华在此布局，具有原料方面的优势，同时，公司研发实力强，可以不断向高端产品进军，掘取更多的附加价值，助力公司的产业升级，进一步构建起未来的发展空间。

    5、结合公司的新建产能和产品的市场情况，预计18 至20 年公司的营收分别为567 亿/574 亿/702 亿；归母净利润分别为115 亿/100 亿/119 亿，EPS 分别为4.21/3.65/4.34。对比相似国际巨头，2019 年给予10 倍PE，对应的目标价为36.5 元，给予“买入”评级。

    风险提示：产品价格大幅下降，新建项目不及预期。