安徽水利(600502)2018年报点评:债转股助力去杠杆 业务优化路径清晰

类别:公司 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:郑闵钢/王翩翩 日期:2019-04-08

事件:公司发布2018 年年度报告,全年实现营收388,28 亿,同增9.51%,实现归母净利润8 亿,同增2.38%,实现扣非7.72 亿,同增20.53%;

    PPP 提升施工毛利率,坏账损失侵蚀利润。加强回款使经营现金流出大幅收窄。债转股落地降杠杆。报告期内毛利率10.72%,同增0.4pp,系PPP带动施工毛利率;销售/管理/财务/期间费率为0.31%/3.72%/1.38%/5.3%,均与上期基本持平;减值7.47 亿同增85%,占净利润比例同比提升39pp至91.13%,系坏账准备金额大幅增加;税率29.83%同减2pp;净利率2.11%同减0.1pp;收付现比为107.58%/113.93%,分别变化15.6pp/-2.8pp;经营现金流净额-20.6 亿,同比增加71.7 亿,流出大幅收窄78%,主要系收回工程款以及房地产销售回款增加;投资现金流净额-1.77 亿,流出收窄63%,主要系投资理财产品减少;报告期内公司在不影响实际控制权前提下,引进中安资产对三建/路桥/建材三家全资子公司累计增资10.9 亿并实施市场化债转股,期末负债率同比下降1.8pp 至84.3%;

    Q4 业绩边际改善,全年收入增速稳健、归母增速受减值影响低于预期。Q4 营收/ 归母/ 扣非为131.35 亿/3.67 亿/3.57 亿, 分别同增14.78%/4.9%/23.83%,增速环比分别提升22pp/5pp/55pp;当季毛利率/费率/净利率为14.88%/3.86%/2.84%,同减0.3pp/2.4pp/0.2pp,减值7.56亿同增84%,对应当季净利润的203%;全年营收同增9.51%,增速同比提升6.3pp 实现规模增长,归母2.38%,增速同减22.9pp 主要系减值增加;

    区域龙头持续深化业务优势,基建/地产业务和PPP/EPC 模式占比提升、优化业务结构。积极拓展省外增量。公司系安徽建筑龙头,报告期内特级总承包资质达到6 家7 项4 类并首获国际桥梁大会最高奖。全年房建/基建/地产收入为126.1 亿/180.8 亿/32.6 亿,同增-4.9%/8.5%/7.6%,毛利率为6.2%/11.7%/25.5%; 新签合同为138 亿/375 亿/93 亿,同增-30.4%/8.9%/60.2%;积极拓展合规PPP,当前在手项目40 个,11 个融资落地,3 个进入运营期、政府付费按时足额到位;以上均有利于公司业务结构优化转型。全年新签和期末在手订单为525 亿/755 亿,对应当期建筑收入的1.7 倍/2.5 倍,在手订单中传统施工/PPP 或BT/EPC 三类项目占比为60%/35%/5%。分地区来看,省内外收入284 亿/98 亿,同增6%/26%,省外收入占比提升3pp 至25%,立足安徽同时有望受益长三角一体化建设;

    盈利预测与投资评级:预计公司2019 年-2021 年实现营业收入分别为432.99 亿元、479.02 亿、527.61 亿元;归母净利润分别为9.98 亿元、11.95 亿元和14.05 亿元;EPS 分别为0.57 元、0.68 元和0.8 元,对应PE 分别为9.5X、7.9X 和6.7X。首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:1、宏观经济风险;2、市场竞争风险;3、财务风险。