山煤国际(600546)：资产减值损失大幅减少 业绩向好发展

公司披露2018 年报：报告期内，公司实现营业收入381.43 亿元（-6.79%），归属于上市公司股东净利润2.20 亿元（-46.97%），公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5.07 亿元，比上年的-11.9 亿元增加17.0 亿元，每股收益为0.11 元/股（-47.62%），加权平均ROE 为4.75%（减少3.92个百分点）。

    煤炭开采业务盈利能力强劲。报告期内，公司生产原煤3440.7 万吨，同比大幅增加29.98%，系公司收购河曲旧县露天煤业所致，其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别为512/701/882/1346 万吨。分煤种来看，动力煤产量2222.0 万吨（占比约65%），焦煤760.8 万吨（占比约22%），无烟煤457.9 万吨（占比约13%）。

    报告期内，公司吨煤（不含贸易煤）售价315 元/吨（-20%），吨煤成本106元/吨（-28%），主要系低价格低成本的动力煤产销量大幅增加所致，吨煤毛利209 元/吨（+48%），毛利率为66.3%（+4.0pct）。根据公司披露，11 座在产矿井合计净利润29.2 亿元，权益净利润14.4 亿元，折合吨煤净利润86.8 元/吨。

    收购的河曲露天矿盈利能力强，收购价款对应2018 年的业绩估值为6.4 倍。

    报告期内，公司通过收购河曲露天矿大幅增加了煤炭储量和煤炭产量（2018年7 月20 日完成工商登记变更），该矿核定产能800 万吨，2018 年净利润7.31 亿元，远超承诺净利润1.5 亿元（2018-2020 年承诺扣非净利润分别为1.5 亿元、5.5 亿元、5.1 亿元）。公司收购价款23.7 亿元，对应2018 年业绩PE 估值6.4 倍。

    煤炭贸易业务平稳，毛利率略有提升。报告期内，贸易煤业务仍是公司第一大收入来源，实现收入264.3 亿元（-9%），占比69%。贸易煤销量7867 万吨（+3.3%），销售均价336 元/吨（-14%），吨煤成本329 元/吨（-14%），吨煤毛利7 元/吨（-8%），毛利率为1.94%（同比增加0.11 个百分点）。

    公司资产减值损失大幅减少。2018 年计提资产减值损失5.64 亿元（主要是坏账损失），较上期大幅减少13.96 亿元，同比降低71.2%，随着前期的亏损贸易业务不断出清，坏账风险得到有效控制，业绩有望向好发展。

    煤炭开采业务规模扩大，期间费用率提升0.94 个pct。报告期内，公司销售费用3.43 亿元（+13.19%），系报告期内港口煤发运增加，港杂费增加所致；管理费用12.59 亿元（+18.74%），系职工薪酬增加及采矿权无形资产摊销增加所致；财务费用14.25 亿元（-5.06%），系公司调整融资结构和融资方式，使得融资成本较上年相应降低所致。三项期间费用合计30.3 亿元（+5.68%），期间费用率为7.94%，同比上升0.94 个pct。

    第四季度利润下滑主要是因为营业外支出增加所致。分季度看，公司Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现归母净利润0.82、2.48、0.73 和-1.83 亿元，其中第四季度因确认预计负债（子公司晋城贸易公司涉及银行债务纠纷问题）导致营业外支出增加 4.01 亿元，该因素不具有可持续性，对公司未来业绩总体影响不大。

    盈利预测与估值：我们预测公司2019-2021 年归属于母公司股东净利润分别为9.76、10.98、11.86 亿元，对应EPS 分别为0.49、0.55、0.60 元，同比增长343.4%、12.5%、8.1%，当前股价对应PE 分别为10.1、9.0、8.3 倍，继续维持公司“买入”评级。

    风险提示：经济增速不及预期风险；行政性调控手段不确定性风险。